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IPO、并购重组、新三板齐头并进，退出端迎来美好时光。根据我们对国
内外创投股的基本面和股价涨跌规律的梳理，发现退出环节的变化对创投
行业的刺激最大，可谓成为退出、败也退出。当下，国内创投行业的退出
渠道扩容，正迎来美好时光：①IPO提速已成定势；②并购重组高位运行，
虽然监管趋严，但对于上市公司业务发展有需求的并购重组，监管部门仍
支持；③新三板流动性改善可期，未来股转公司将进一步在创新层内分出
精选层，引入竞价制度。以上三种退出渠道合力促进创投行业利润拐点来
临
募资规模迭创新高，为行业注入源源活水。政府脱虚入实的资金引导+高净
值个人的配置需求，为创投行业注入源源活水。根据清科创投统计，2016
年创投行业募资总额13712亿元，同比上升75%。募资额度逐年增长，利
好创投行业资管部分基金管理费的收取，行业管理费规模向上
政策利好不断，行业外部环境优良。在经济“新常态”下，国家呼吁回归
实体经济。创投行业作为扶持实体经济发展最直接的资本之一，得到政策
的大力支持。比如，2016年9月国务院印发了《关于促进创业投资持续健
康发展的若干意见》，意见涉及投资主体、资金来源、政策扶持、法律法规、
退出机制、对外开放以及行业自律等各方面，是创投行业的顶层设计
一二级价差收窄、好项目难投并不影响行业业绩向好。我们认为1）创投
行业具有马太效应，好项目或将聚集到优秀的创投公司上；2）拥有丰富储
备项目的创投公司在三年内并不会受到影响；3）创投企业的盈利模式在发
生变化——如向VC端聚集，加大并购基金或行业整合业务的投入，拥有
较强资本运作能力和强大投资能力的创投企业受到的冲击较小
上市标的扩容，板块效应正在形成。在政策鼓励及行业发展推动下，越来
越多创投类标的通过资产重组方式或挂牌方式登陆资本市场，如鲁信创投、
九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂、张江高科、力合股份、电广
传媒、宝能新源等。我们认为，由于自身发展需要，未来将有更多创投企
业上市，创投行业将具有板块投资效应
如何给创投公司估值？PB+AUM法。无论 PB 还是 PE，均无法合理解释
创投股的估值，我们根据收入模式，采取自营和资管分部估值。1）自营部
分按PB估值，PB值根据IRR确定，并根据创投公司的投后管理、资本运
作等能力进行调整；2）资管部分估值来自常规的基金管理费收入和投资收
益，基金管理费部分采用 AUM法，系数大致为15%，投资收益部分和自
营部分计算方法相似，但需考虑提成比例
寻找创投公司的优质基因。我们剖析了创投领域并购之王KKR，发现公司
的卓越来自于募投管退各个环节。受益于优秀的历史业绩，公司募资举重
若轻；投资项目丰富、遍布全球；投后管理方面KKR Capstone是并购基金
投后管理的典范；在并购领域多年深耕细作为公司积淀了丰富的退出渠道
我们认为，一家优秀的创投企业必须在募、投、管、退四个环节均不偏废
投资建议。我们看好IPO提速后创投行业中有丰富在管项目的公司，如鲁
信创投、九鼎投资
风险提示。金融危机、政策风险、项目失败风险等
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-04-18
Table_Chart 相对市场表现
-5%
2%
9%
16%
2016-032016-072016-112017-03
非银金融沪深300
Table_Author 分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@gf
分析师： 商 田 S0260516050001
021-60750634
shangtian@gf
Table_Report 相关研究：
两融规模回暖，金融蓝筹受益:
非银金融行业跟踪报告
2016-11-19
四季度行情再现，关注板块机
会:非银金融行业跟踪报告
2016-11-14
回归经纪本源，服务优质优价:
证券行业深度报告
2016-11-02
Table_Contacter 联系人： 陈福0755-82535901
chenfu@gf
陈卉 021-60750634
gfchenh@gf
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目录索引
前言：为什么推荐创投板块？ ........ 5
退出渠道加速扩容，行业拐点已至 . 6
退出渠道快速扩容：IPO、并购重组、新三板并驾齐驱 ......... 6
退出环节对创投行业影响最大8
美国经验：退出端改善对业绩刺激最大 ....... 10
募资：迭创新高，注入源源活水 ... 15
募集资金迭创新高 .... 15
活水来源：政府脱虚入实+高净值个人配置需求 ...... 16
政策支持：推动拐点加速到来 ...... 17
蓬勃发展阶段：鼓励与呵护 .. 17
加速发展阶段：重视与引导 .. 17
新常态，新阶段：大力支持、寄予厚望 ....... 18
上市标的扩容，板块效应正在形成 ........... 18
如何给创投企业估值？ ..... 20
收入拆解：自营业务+资管业务 ........ 20
估值方法及计算 ........ 21
估值方法的弊端和改进办法 .. 23
投资机会：寻找优质创投公司 ...... 24
KKR：优秀公司的样本 ......... 25
九鼎投资（600053）：创投龙头，储备项目丰富...... 27
鲁信创投（600783）：老骥伏枥，精耕细作 . 28
风险提示 ... 28
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图表索引
图1：投资逻辑总结5
图2：2011年VC/PE退出数量及渠道 ....... 6
图3：2016年VC/PE退出数量及渠道 ....... 6
图4：IPO发行速度7
图5：并购数量和交易金额 . 7
图6：中信并购业务情况（百万元、%） ... 7
图7：高盛并购业务情况（百万美元、%）7
图8：新三板发展迅猛（家、亿元） .......... 8
图9：创投公司投资管理业务收入同比增长率 ....... 8
图10：九鼎投资上涨原因 .. 9
图11：鲁信创投上涨原因 ... 9
图12：中美PE基金比较 . 11
图13：美国2009-2015年VC/PE退出案例数（个） ..... 11
图14：美国2009-2015年VC/PE退出金额数（十亿美金） ...... 11
图15：并购市场数量与交易金额 . 12
图16：创投并购退出数量与交易金额 ...... 12
图17：美国创投项目分布12
图18：IPO市场数量与金额 ......... 13
图19：创投IPO退出数量与金额 . 13
图20：创投二次出售退出数量与金额 ...... 13
图21：创投二次出售退出占比变化 .......... 13
图22：创投公司投资管理业务收入同比增长率 ... 14
图23：KKR股价上涨原因 ........... 15
图24：黑石股价上涨原因15
图25：2008-2016年股权投资市场募资情况 ....... 16
图26：2008-2016年股权投资市场投资情况 ....... 16
图27：政府引导基金募集规模与数量 ...... 17
图28：收入分析 ... 21
图29：创投公司估值公式21
图30：2003-2016H1 TMT行业的投资IRR与投资回报倍数比较 ........... 23
图31：2003-2016H1 医疗行业的投资IRR与投资回报倍数比较 ........... 24
图32：创投行业选股四维模型 ..... 24
图33：2013-2015 KKR新募集资金量（亿美元） .......... 25
图34：KKR投资项目地区分布（截至2015年） ........... 26
图35：KKR 2013-2015投资情况（亿美元） ..... 26
表1：创投行业政策梳理 .. 18
表2：创投相关上市公司梳理： ... 19
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表3：鲁信创投和九鼎投资PE、PB变化20
表4：系数估算 ..... 22
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