宏
观
研
究
[Table_Title]
杜邦分析眼中的美国经济与市场
——2018年国际宏观与市场年度策略
[Table_Author] 分析师：
王鹏
执业证书编号：S1380516030001
联系电话：010-88300851
邮箱：wangpeng@gkzq
[Table_Author]
美元指数
[Table_Report]10年期美国国债收益率
相关报告
1、“美联储转向”或已不是那只“黑天鹅”
2、评耶伦“美联储的货币政策工具包”
3、日元升值压力影响全球货币政策方向
4、绕不开美元的黄金投资
5、大类资产市场走势要看油价
6、人民币单边贬值预期亟待打破
[Table_Date] 2017年12月19日
[Table_Summary] 主要观点：
2017年，美国三大市场影响因素各异。美股始终受到
减税预期的正向支撑。美国国债收益率则受到通胀预
期疲弱影响而维持在2.3-2.6%的水平。美元指数受内
外因素共同影响，内部主要受到特朗普通俄门等政治
事件影响，外部受到欧日经济预期差影响，最终导致美
元指数连续下跌

杜邦分析法主要用于微观企业财务分析，但这一方法
也可用于宏观领域分析

运用杜邦分析法，对未来美国基本面以及市场表现做
一番情景假设：第一种情形：净资产收益率上升（经济
增长向好），同时通胀可控，则美联储顺应经济增长主
动加息，第二种情形：未来财政产业政策效果不好，在
净资产收益率（经济增长）未现起色的情况下，市场对
财政赤字缺口货币化预期加重，滞胀出现，则美联储为
了抑制通胀预期被迫加息。这种加息将导致负债率下
降而使净资产收益率下降

由于特朗普减税以及基建政策等结构性财政扩张的量
和投向关系到净利润率的提高，因此，市场对税改和基
建政策予以极大的关注

由于未来美国净资产收益率（经济增长）既不能靠空间
不大的政府和企业负债率来支撑，也不能靠消费者负
债率的提高来支撑，而财政与产业政策对净资产收益
率提高的不确定又较大，因此，出现滞胀情形的可能性
较大。这种滞胀情形对应的资产表现为股债汇均不乐
观

风险提示：美国经济出现滞胀，美股调整风险加大

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国际宏观年度报告
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目录
一、美国市场表现 . 3
1、 美元、美债与美股总体回顾 ......... 3
2、国债收益率曲线平坦化的美债 ...... 6
3、税改支撑下的美股 .. 7
4、与美联储加息背道而驰的美元 ...... 8
二、从杜邦分析法看美国经济的未来 ...... 10
1、宏观指标的选取 .... 10
2、政府与企业负债率接近极限难以为净资产收益率作出正向贡献 ........ 11
3、薪资增长缓慢致使居民负债率难以提高11
3、资产周转率（货币流通速度）保持低位显示经济效率较低 .... 15
三、美国市场未来走势 .... 18
1、基本面组合、政策选择以及资产表现的情景假设 ........ 18
2、美债收益率曲线平坦化和美股持续上涨不可能长期同时维持19
图表目录：
图1：道琼斯波动率指数VIX ......... 3
图2：美元指数持续低迷 ..... 5
图3：10年期美国国债收益率 ........ 5
图4：道琼斯工业平均指数 . 6
图5：美国国债收益率曲线平坦化 . 7
图6：今年以来10年期通胀指数国债(TIPs)收益率走弱或预示长期通胀水平走弱 ..... 7
图7：特朗普上台以来道琼斯指数与纳斯达克指数 ......... 8
图8：美元指数与美联储加息背道而驰 ..... 9
图9：当前美国各经济部门的债务杠杆率水平 ... 11
图10：美国失业率水平 ..... 12
图11：美国劳动力参与率 .. 13
图12：2008年以来美国居民消费负债率持续低迷 ........ 13
图13：预计未来十年美国财政收入持续减少 ..... 14
图14：减税或将导致政府负债急剧增加 . 15
图15：美国GDP/M1 .......... 15
图16：美国M1 ....... 16
图17：2010年以来的美国GDP保持平稳且略有向下趋势 ...... 16
图18：美国经济增长率水平长期向下 ..... 17
图19：美国潜在GDP预测：全要素生产率调整：非农商业部门 ....... 17
图20：美国高收益企业债收益率 . 19
图21：美债收益率（10-2）期限利差不断下降显示出收益率曲线平坦化特征明显 .. 20
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一、美国市场表现
回顾2016年年中，由于欧元区、日本等非美经济体负利率的拖累、美国
通胀预期较弱等原因，彼时市场大多数人认为美联储加息的脚步无法持
续。但放缓加息的节奏自美国总统大选后打破。特朗普上台给了市场无
限的遐想，民选总统上台在政治上的不落俗套似乎能给市场一个超预期
的未来。于是，在医改、税改、金融放松管制等一系列政策举措的预期
声中，资本市场进入了“特朗普交易”时段，加上，油价在经历了2016
年上半年尤其是第一季度的最低迷期后，于2016年末持续反弹至60美
元附近，交易情绪高涨、风险市场的疯狂、以及石油价格的持续上涨之
间相互印证，使得市场交易进入了自我正反馈效应阶段。直到今年3月
初，在美联储多数票委的一致鹰派声音中，美联储于3月15日加息，同
时耶伦在会议纪要中首次警告风险市场价格过高，表明美联储对美国股
市连续上涨的担忧。虽然时至今日，美国内部经历了总统“通俄门”、大
选干涉门、朝核危机以及叙利亚危机等事件，且有的事件仍在发酵过程
中，但美股仍在高位且未显示出疲态，而美元指数却从今年年初开始至
今却不断下降，美国国债收益率则围绕2.2-2.6%水平持续区间震荡

1、 美元、美债与美股总体回顾
市场的风险偏好被大大激发，美国股指迅速上扬，相应，避险情绪
迅速回落，反映风险情绪的VIX指数从2016年11月20下降至
2016年12月的13左右。而美国10年期国债收益率从1.83%一路
涨至2.6%的水平。美元指数也从97冲至103附近

图1：道琼斯波动率指数VIX
资料来源：WIND、国开证券研究部
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缓解，美国股指横盘，美国国债收益率保持2.3-2.5%的窄幅区间震
荡

次激发市场热情，美国股指突破平台，继续暴涨，国债收益率也继续
大幅上升，债市暴跌。美国风险市场被重新激发，美股、美元指数甚
至美国国债收益率均拾升势。美国国债收益率上升客观上降低了实
际利率，实际利率下降又激发了消费者消费、私人投资扩产的动能，
在联储保持鸽派与市场利率急剧上升的过程中，消费和私人投资加
杠杆不言而喻

现象。我们认为，这一阶段美股和美债的共跌是巧合。股市在加息前
提前反应利好，但债市下跌仍在反应加息预期，直至加息前一天，债
市收益率才掉头向下。可以看出，对于加息预期，股市较债市提前反
应

美国股指充分回调，美债开始反弹，美国国债收益率最低至2.2%的
水平

上，朝核危机加剧。之前美国对叙利亚、阿富汗的军事打击都没能使
美国国债收益率上升，而美航母驶向朝鲜立刻令美国国债市场做出
反应，美国债收益率从2.2%的低位升至2.42%的水平。美股并未受
到朝核危机影响，表现出高位震荡的态势。虽然当时市场充斥着极端
避险情绪，认为朝核危机加剧，美国资产将面临挑战，但美股并未像
美债一样大跌，说明，该危机对风险偏好的打击并不像当时市场弥漫
的恐慌情绪一样重

国内政治出现乱局。特朗普系列门，即“通俄门、干涉司法门”等出
现，这一国内政局的混乱导致通胀预期回落，美国债收益率从2.42%
水平回落至2.1%的水平，美国股指也高位横盘，并未出现实质性突
破

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缩表方案引致美债收益率大涨，美股高位横盘

元指数继续大跌至最低点91，美债收益率跌至最低点2.05%

在税改因素正面影响下出现技术性反弹大涨至95附近，美债收益率
涨至2.45%

震荡

图2：美元指数持续低迷
资料来源：wind、国开证券研究部
图3：10年期美国国债收益率
资料来源：wind、国开证券研究部
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