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行业深度|保险Ⅱ
证券研究报告
Table_Title
从历次独立行情看当下保险行业
保险行业专题报告
Table_Summary
核心观点：
追根溯源，本轮保险板块的上涨逻辑主要体现在两个方面：1）保费结
构与险种结构向好，由趸交到期交、由银保到个险、由理财到保障，行业
迎来实质性拐点，估值水平具备中长期提升空间。去年下半年开始，保监
会对万能险采取高压态势，今年5月对寿险产品设计定下新规，可以预见，
保费结构与险种结构将不断优化，行业回归保障本质；2）长端利率向上修
复，缓解了投资压力与准备金计提压力，构成短期最朴素的催化剂。金融
去杠杆导致流动性收紧，市场利率高企，险资资产配置迎来有利时机，准
备金的预期冲回令2018年行业盈利出现拐点

在顺畅的行业逻辑支撑下，保险板块跑出独立行情。2017年4月19
日至2017年6月8日，保险板块累计上升30.27%，同期沪深300指数上升
2.84%、上证综指下跌0.65%。我们对比了历次独立行情，本次独立行情更
具持续性:1）前四次独立行情均来自投资端的催化。2012年中与2012年底
主要推力是放开险资投资渠道所致；2014年底是资本市场牛市使然；2016
年底是长端利率向上修复。投资端的变化能够快速影响会计报表层面的变
化，从而引起市场关注，行业配置迅速由低配向标配转变。2）本次独立行
情既是投资端的变化，更是保费结构与险种结构向好促生行业发展拐点所
致。纵观过往十多年，承保端并未出现持续性优化状况，如1999年将预定
收益率一刀切地设置为2.5%，保险公司开发分红险应对，如2013年底传统
险预定收益率由2.5%提升至3.5%，但万能险异军突起扰乱了升级节奏。本
次独立行情，根本原因是保费结构与险种结构的向好可能带来行业发展的
拐点，由理财型业务模式转向保障型业务模式，盈利构成中死费差占比提
升、利差占比降低，从而打开了估值水平提升的通道

保费结构与险种结构优化将带来行业盈利模式有利差为主转变为死费
差为主的转变，新业务价值率、新业务价值增速、内含价值增速等核心指
标均有正面提振效应，板块估值水平有望提升，我们持续看好中长期投资
机会。近年来保险板块整体P/EV介于1-1.3倍，当前动态P/EV约1.09倍，
仍处于相对低位，且随着保费结构与险种结构优化，估值水平向上空间将
打开，因此，维持行业买入评级。推荐顺序：中国平安、中国太保、新华
保险、中国人寿

1）风险偏好变化；2）长端利率趋势性下行；3）保费结构不达预期

重点公司盈利预测：
公司简称 评级 股价 EV P/EV 16A 17E 18E 16A 17E 18E
中国平安 买入 47.62 34.88 40.18 46.21 1.37 1.19 1.03
中国太保 买入 31.22 27.14 31.21 35.89 1.15 1.00 0.87
新华保险 买入 51.79 41.49 47.71 53.91 1.25 1.09 0.96
中国人寿 买入 28.50 23.07 26.30 30.25 1.24 1.08 0.94
公司简称评级股价EPSPE11A12E13E11A12E13E
中国平安评级股价
EPSPE
11A12E13E11A12E13E
Table_Grade行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-06-09
Table_Chart相对市场表现
Table_Author分析师： 陈 福 S0260517050001
0755-82535901
chenfu@gf
分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@gf
Table_Report相关研究：
回归传统，价值为王:保险行业
深度报告
2017-05-24
保险姓保强调本业，上市险企
更显稳健:保险行业一季度保
费数据点评
2017-05-06
聚焦长期业务，重视上市险企
价值:保险行业2017年一季报
综述
2017-05-04
Table_Contacter联系人： 文京雄 020-87572429
wenjingxiong@gf
0%
6%
12%
18%
2016-062016-102017-022017-06
非银金融沪深300
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证券研究报告
目录索引
一、本轮保险行业上涨的逻辑 ........ 4
（一）保费结构与险种结构向好，迎来行业性拐点 ... 4
（二）长端利率向上修复，迎来利润拐点 ...... 5
二、本轮独立行情与历次有何不同？ ......... 6
（一）本轮保险企业的独立行情状况 . 6
（二）历史上独立行情如何实现？ ..... 6
（三）本轮与历次的差异 ....... 8
三、长期看好逻辑不变 ..... 11
四、风险提示 ........ 12
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证券研究报告
图表索引
图1：友邦新业务价值（亿美元）和新业务价值率4
图2：国内保险公司与友邦2016年静态P/EV对比 .......... 4
图3：四家险企新业务价值率 ......... 4
图4：四家险企新业务价值增速 ..... 4
图5：四家上市险企市占率变化 ..... 5
图6：国内剔除A股四家上市险企保费增速 .......... 5
图7：国内险资投资收益率相较10年期国债的溢价 .......... 6
图8：10年国债收益率与750天均值 ........ 6
图9：本轮独立行情状况 .... 6
图10：2012年6至7月、2012年底保险行业指数两次取得独立行情 ..... 7
图11：2014年底保险行业指数取得独立行情 ........ 7
图12：2016年底保险行业指数取得独立行情 ....... 8
图13：2016年友邦保险、中国平安死费差、利差占比 ..... 8
图14：中国平安剩余边际规模（亿元） .... 8
图15：中国平安剩余边际利润释放规模（亿元） .. 9
图16：中国平安剩余边际业绩释放结构 .... 9
图17：历年寿险保费收入（亿元）及增速 ........... 10
图18：历年财险保费收入（亿元）及增速 ........... 10
图19：保险公司P/EV ...... 11
表1：2007年至今申万保险II指数主要成分股与沪深300指数协同性数据错误!未定义书签

表2：各公司16年寿险前五大产品信息 .... 9
表3：保险公司估值表 ...... 11
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证券研究报告
一、本轮保险行业上涨的逻辑
追根溯源，本轮保险行业的上涨逻辑主要体现在两个方面：1）保费结构与险种
结构向好，由理财型产品为主过渡为保障型产品为主，行业迎来实质性拐点，估值
水平具备中长期提升空间；2）长端利率向上修复，缓解了投资压力与准备金计提压
力，构成短期最朴素的催化剂

（一）保费结构与险种结构向好，迎来行业性拐点
保险新政监管趋严，中小险企受到遏制，大型险企聚焦长期业务，回归传统，
新环境下大型保险企业从两方面受益：
其一，随着保监会监管趋严，行业回归保障，未来行业发展趋势是聚焦长期产
品，改善保险负债期限结构。相比A股上市险企，友邦保险新业务价值率较高，接近
50%，比国内最高的中国平安高出约13%，主要因为其保费收入期缴占比大、传统
保障业务质量好、保费期限相对长。对比国内保险企业平均的P/EV1.25，友邦保险
目前P/EV约为2.01，显著高于国内估值。对标友邦保险，未来保险行业估值水平有
望向友邦看齐，催生了保险板块的一轮上涨

图1：友邦新业务价值（亿美元）和新业务价值率图2：国内保险公司与友邦2016年静态P/EV对比
数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心
图3：四家险企新业务价值率图4：四家险企新业务价值增速
数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心
0%
10%
20%
30%
40%
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60%51525
30
2010201120122013201420152016
新业务价值(左轴） 新业务价值利润率（右轴）
1.24 1.37 1.15 1.25 1.25
2.01
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 行业平均 友邦保险
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
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20%
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201120122013201420152016
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
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