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投资要点
观，焦化产业成本可传导。焦化环节自身，环保趋严，企业生产受限，行业
库存偏低，上游焦煤供应充足、库存较高，这些因素都有利于焦化产业。我
们推断山东地区的焦化行业利润水平目前超过700元/吨
较高的位置，按照中钢协的设想，希望经过3到5年的努力，使得行业平均
资产负债率从70%降低到60%，不支撑吨钢利润大幅度回落，为焦化产业的
可持续发展营造了较好的条件。焦化行业自身，干熄焦、烟气脱硫脱硝的排
放限值不断趋严，多重环保约束带动焦化，尤其是独立小焦化厂去产能。新
增产能方面，大部分地区短期不再新批，中期大概率也只能做到等量置换，
供给增加有限。目前，我国焦炭产能6.87亿吨，焦炭产量大约维持在4.5亿
吨，处于弱平衡，但是随着5米以下焦炉逐步退出，行业供求有可能收缩1/3
区的冶金和焦化产业存在限产可能，目前河北省的措施是粗钢限产50%和焦
化限产30%。市场注意到冶金和焦化的时间错位，但是我们提醒市场要注意
到延长结焦时间的做法，只能压缩焦炭产出，并没有压缩焦化的污染物排放
随着雾霾加剧，这一产业政策存在修正可能
炭黑是首选的焦油深加工产品。随着环保趋严，独立小焦化企业经营承压，
化工开工不稳，炭黑供给端收缩。油价企稳回升，国内以煤焦油为原料的炭
黑产业竞争力开始增强。绿色轮胎对炭黑提出更高要求，高性能炭黑和专用
炭黑需求增加，普通炭黑需求承压。上述因素叠加，造成炭黑的生产向龙头
企业集中。虽然整体开工率不高，但是龙头企业的市占率在稳步提升，对下
游的议价能力逐步增强
投资建议
环保驱动重塑焦化行业格局，焦化、焦油深加工产业逐步寡头化，大型独立
焦化企业、焦油深加工企业有望显著受益，建议重点关注不在“2+26”范围
内的高弹性标独立焦化企业山西焦化和陕西黑猫；关注焦化一体化企业金能
科技；同时关注煤焦油-炭黑深加工企业黑猫股份和永东股份
风险提示：下游需求不及预期，环保政策不及预期
焦化产业链相关标的数据
公司 总市值 (亿) 收盘价 (元) 焦炭产能 (万吨) 炭黑产能 (万吨) 弹性(万吨/亿市值) P/B 投资评级 焦炭 炭黑
山西焦化 90.6 11.83 360 8 3.97 0.09 4.40 未评级
陕西黑猫 102 10.92 324 - 3.18 - 3.59 未评级
金能科技 206 30.50 230 22 1.12 0.11 5.82 买入
黑猫股份 90.4 12.43 - 106 - 1.17 3.11 买入
永东股份 56.58 25.48 - 24 - 0.42 5.22 未评级
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
2017年9月4日
证券分析师 沈晓源
执业证号：S0600517030002
021-60199761
shenxy@dwzq
研究助理 肖雅博
010-66573567
xiaoyb@dwzq
行业走势
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深加工是发展关键
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化产经营稳定
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令”利好塑料、聚酯及其原料生产
企业
4.热塑性弹性体深度报告：行业迎
来黄金期，关注TPV和POE
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
16-0916-1217-0317-0617-09
石化沪深300
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目 录
1. 环保驱动焦化行业供给收缩，盈利有望持续向好 ......... 4
1.1. 地条钢政策带动焦炭下游需求回暖 .........4
1.2. 环保标准趋严带动焦炭供给收缩 5
1.3. 焦炭行业的景气度持续情况或好过预期 ..7
1.4. 不在“2+26”限产范围内的独立焦化企业有望受益 ......8
2. 炭黑产业格局将从无序逐步走向有序 .. 9
2.1. 环保趋严导致产业格局逐步有序 9
2.2. 高性能、专用炭黑是未来产业发展方向 ........... 10
3. 投资建议 ...... 11
4. 焦化行业相关上市公司梳理 .. 12
4.1. 陕西黑猫(601015)：陕西最大独立焦化企业，受益于采暖季行业限产 ........... 12
4.2. 山西焦化(600740)：焦炭业绩弹性大，国企改革值得期待 ..... 14
4.3. 金能科技(603113)：独具特色的焦化一体化企业 ....... 15
4.4. 黑猫股份(002068)：炭黑产能国内第一，投资建设特种炭黑项目 ...... 16
4.5. 永东股份(002753)：致力于煤焦油精细化工和高性能炭黑的高新技术企业 .... 17
5. 风险提示 ...... 18
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图表目录
图表1： 焦炭下游应用构成 ... 4
图表2： 钢材需求持平，粗钢需求好转 ....... 4
图表3： 今年以来吨钢利润盈利处在较高水平 ....... 5
图表4： 焦炭产量在2013年基本见顶 ......... 6
图表5： 山东地区焦化吨盈利情况(综合焦炭和化产) ........ 6
图表6： 焦炭和焦煤价格 ....... 6
图表7： 传统焦化尾气治理技术无法有效治理氮氧化物 ... 7
图表8： 不同地区的焦炉尾气法规污染物排放限值标准（mg/m3） ........ 7
图表9： 2016年2+26粗钢产能产量估计 .... 8
图表10： 炭黑产量（万吨） . 9
图表11： 炭黑行业开工率（%） ...... 9
图表12： 2016年炭黑企业的开工情况 ........ 9
图表13： 炭黑企业的盈利情况 ....... 10
图表14： 汽车产量、保有量（万吨） ....... 10
图表15： 国内炭黑的下游消费明细 ........... 10
图表16： 焦化产业链相关标的数据 ........... 11
图表17： 陕西黑猫现有产能列表 ... 13
图表18： 陕西黑猫规划及在建产能 ........... 13
图表19： 陕西黑猫基地及产能示意图 ....... 13
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1. 环保驱动焦化行业供给收缩，盈利有望持续向好
焦化属于传统煤化工行业，发展较为成熟，主要产品是焦炭，副产品为甲醇、合成
氨、煤焦油、粗苯、炭黑等化工品。炼钢占到焦炭下游消费总量的85%，行业盈利水平
主要取决于下游钢厂的行业景气度以及自身的供求平衡情况
短期看，吨钢利润可观，下游钢企成本可传导。焦化环节自身，环保趋严，企业生
产受限，行业库存偏低，上游焦煤供应充足、库存较高，这些因素都有利于焦炭产业
中期看，钢铁企业平均负债率仍处于相对较高的位置，按照中钢协的设想，希望经
过3到5年的努力，使得行业平均资产负债率从70%降低到60%，不支撑吨钢利润大幅
度回落，为焦化产业的可持续发展营造了较好的条件。焦化行业自身，环保趋严使得一
批小焦化企业的生产经营出现问题，存在逐步退出的可能。新增产能方面，短期不批新
增产能，中期大概率也只能做到等量置换，供给增加有限。最后，随着华北地区雾霾的
加剧，存在进一步限产、压产的可能，这个过程中，龙头企业，尤其是像陕西黑猫、山
西焦化这样不在“2+26”限产范围内的焦化企业将处在相对有利的位置
长期看，焦化环保要求不断收紧，干熄焦，烟道气脱硫、脱硝执行特别排放限值都
在稳步推进，粗略估计会有30%的焦化产能受到波及，焦化供求格局或显著好转
1.1. 地条钢政策带动焦炭下游需求回暖
钢铁行业是焦炭最重要的下游应用领域，大约85%的焦炭应用于钢铁行业。焦化产
能有约三分之一为钢企自身配套，三分之二为独立焦化企业，独立焦化行业的景气度和
下游钢铁行业的景气度直接相关
图表1：焦炭下游应用构成图表2：钢材需求持平，粗钢需求好转
资料来源：百川资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所
我国粗钢产能11.3亿吨，但是2016年的粗钢产量只有8.08亿吨，行业开工率约
71.5%，产能过剩。由于无序产能、落后产能较多，行业基本处于全面亏损，2015年一
季度国内大中型钢企亏损面近50%。2014年，我国钢材产量（含重复材）达11.3亿吨，
粗钢8.2亿吨，钢材比粗钢多出3亿吨，这中间可能有粗钢统计口径不足的问题，也有
地条钢的影响
国有大中型钢企全面亏损的原因并不能简单归因为国有企业人浮于事，更多地可以
认为是国有企业和无序发展的民营企业的竞争并不在一个起跑线上。如果能够正本清源，
钢铁
85%
化工
7%
机械
3%
有色
2%
化纤、非
金属
1%
其他
2%
(10)1030
40
5090
-0191
-0993
-0595
-0196
-0998
-0500
-0101
-0903
-0505
-0106
-0908
-05
20-01
20-09
20-05
20-01
20-09
产量:钢材:累计同比产量:粗钢:累计同比
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相信一大批国有钢铁企业盈利可以得到大幅度改善，资产负债率有望得到大幅度降低
钢铁行业是国家供给侧改革的重点，化解产能过剩、帮助钢企脱困得到国务院和党
中央的高度重视，根据国务院印发的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，
从2016年开始用5年时间再压减粗钢产能1亿—1.5亿吨。《2017年政府工作报告》提
出要扎实有效去产能，年内压减钢铁产能5000万吨左右
除了加强环保核查，政府在淘汰落后产能方面也毫不手软，政府严令取缔地条钢，
这或是带动粗钢，进而带动焦化行业盈利好转的本质原因。据估算，中国地条钢的产量
估计约有8000万吨左右。1政府严令取缔地条钢以后，一方面带动电炉炼钢的需求增加，
另一方面带动粗钢需求增加，焦炭产业需求回暖
今年以来，尤其是进入二季度后，钢铁行业的利润高速增长，钢厂均开足马力生产，
产能利用率较去年同期有明显提高，粗钢产量保持4.4%以上的增速
目前，钢铁企
