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无论从地理、政治，还是从游客结构等角度来看，澳门经济（以博彩业为主）
同大陆经济的关系都是密不可分的，在某种程度上澳门经济的变化甚至是内地
经济、政治环境变化的晴雨表
我们结合定性和定量的方法，总结出了五个同澳门博彩毛收入有显著相关性的
指标。在这五个指标当中，我们发现百城房价和过夜游客两个指标对博彩毛收
入具备领先性，而本轮中国经济复苏企稳的重要原因之一正是金融加杠杆背景
下，流动性宽松推动了地产周期的上升
但是，若中国经济在二季度迎来繁荣的顶点，我们认为三季度后的行业前景有
待重新评估。根据海通宏观姜超团队报告《繁荣的顶点——2017年2季度宏观
经济展望》，在17年去杠杆的政策基调下，货币收紧叠加房地产调控可能导致
地产销量和房价面临下行风险。同时，由于存货周期可能结束、地产投资面临
大幅跳水可能，去杠杆将在17H2传导进实体经济，届时经济或有极大的下行
风险。因此，若按照相关经济数据变化领先澳门博彩毛收入一个季度的关系进
行预测，我们认为三季度后毛收入增长前景有待重新评估
综上，我们认为二季度博彩毛收入维持高增长是大概率事件，但考虑到目前行
业内公司估值偏高，且宏观经济形势正在发生变化，三季度后行业前景需重新
评估，我们认为过去自上而下的推荐行业的逻辑可能难以维持，建议自下而上
从估值、公司竞争力等方面进行选股
险
行业研究〃景点与休闲设施行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 凛冬已过，澳门博彩业步入复苏期 .... 7
2. 重回复苏原因剖析：内地经济企稳是主因 ..... 9
2.1 游客结构：大陆游客是主力，广东、福建游客占比高 . 9
2.2 博彩毛收入结构：贵宾厅、中场平分秋色 ....... 9
2.3 内地经济企稳是本轮博彩业复苏的主要原因 .. 13
2.4 基础设施及交通状况改善，为澳门吸引力提升锦上添花 ....... 17
3. 未来如何变化：行业复苏有望持续至今年三季度 .... 20
4. 相关公司基本面梳理 21
4.1 市场份额：金沙中国、银河娱乐占据前两席，澳博跌至第三21
4.2 估值方法：以EV/EBITDA为主 ......... 22
4.3 金沙中国（01928.HK）：专注中场及非博彩业务，EBITDA率领先行业 ....... 23
4.4 银河娱乐（00027.HK）：贵宾厅市场龙头，土地储备充足 ... 26
4.5 永利澳门（01128.HK）：贵宾厅复苏的最大受益者 ... 27
4.6 澳博控股（00880.HK）：银团贷款落地，昔日龙头向路氹发起冲击 . 29
4.7 美高梅中国（02282.HK）： 17年唯一有新物业开出的运营商 ......... 31
5. 风险提示 ...... 32
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 澳门博彩业历史发展过程7
图2 澳门娱乐场数量（间） ... 8
图3 澳门赌台与角子机数量（台） .... 8
图4 2002-2016年澳门博彩毛收入 .... 8
图5 2011-2017年3月澳门幸运博彩毛收入单月同比 ........... 8
图6 分项目毛收入同比变动 ... 9
图7 分项目毛收入环比变动 ... 9
图8 2002-2016年澳门入境游客情况 . 9
图9 访澳大陆游客构成........... 9
图10 澳门博彩业收入结构 ..... 10
图11 贵宾业务运行机制......... 10
图12 2006-2017年澳门持有执照的中介人数量（个） ......... 11
图13 2016年各公司中介人佣金占贵宾博彩收益比例 ........... 11
图14 贵宾厅、中场业务季度增速 ...... 12
图15 大陆入境游客单月同比 . 12
图16 永利澳门赌台变化......... 12
图17 澳博控股赌台变化......... 12
图18 永利澳门单张贵宾赌台收益/中场赌台收益（倍） ........ 12
图19 澳博控股单张贵宾赌台收益/中场赌台收益（倍） ........ 12
图20 澳门博彩业宏观分析框架 .......... 13
图21 百城房价月度同比与博彩毛收入单月同比 ........ 14
图22 M2月度同比与博彩毛收入单月同比 ..... 14
图23 入境过夜游客当月同比与博彩毛收入单月同比 . 14
图24 工业企业利润总额当月同比与博彩毛收入单月同比 ...... 14
图25 大宗商品(矿产类)季度同比与博彩毛收入单月同比 ....... 14
图26 澳门过夜留宿游客同比变动 ...... 15
图27 百城房价季度同比与贵宾毛收入同比 .... 16
图28 M2季度同比与贵宾毛收入同比16
图29 大宗商品(矿产类)季度同比与贵宾毛收入季度同比 ....... 16
行业研究〃景点与休闲设施行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图30 工业企业利润总额当季同比与贵宾毛收入同比 . 16
图31 百城房价季度同比与中场毛收入季度同比 ........ 17
图32 M2季度同比与中场毛收入季度同比 ..... 17
图33 入境过夜游客季度同比与中场毛收入季度同比 . 17
图34 工业企业利润总额季度同比与中场毛收入季度同比 ...... 17
图35 澳门酒店客房数量及入住率 ...... 18
图36 入境过夜游客占比......... 18
图37 澳门入关口岸分布......... 19
图38 游客入境澳门途径......... 19
图39 港珠澳大桥总平面图 ..... 19
图40 澳门轻轨建设规划图 ..... 20
图41 六大运营商2016年市场份额 ... 21
图42 澳门主要娱乐场地理位臵 .......... 22
图43 澳门博彩公司研究框架 . 23
图44 金沙中国物业分布......... 24
图45 金沙中国旗舰物业1——威尼斯人 ........ 25
图46 金沙中国旗舰物业2——巴黎人 ........... 25
图47 2011-2016年金沙中国收入及EBITDA率 ........ 25
图48 金沙中国收入构成......... 25
图49 金沙中国EV/EBITDA（单位：倍，按4月29日收盘价） ...... 26
图50 金沙中国股息率（单位：%，按4月29日收盘价） .... 26
图51 澳门银河夜景 .... 26
图52 星际酒店夜景 .... 26
图53 2011-2016年银河娱乐收入及EBITDA率 ........ 27
图54 银河娱乐博彩业务收入构成 ...... 27
图55 银河娱乐EV/EBITDA（单位：倍，按4月29日收盘价） ...... 27
图56 银河娱乐市盈率（单位：倍，按4月29日收盘价） ... 27
图57 永利皇宫夜景 .... 28
图58 永利澳门夜景 .... 28
图59 2008-2016年永利澳门总收益及EBITDA率 .... 28
图60 永利澳门收入构成......... 28
图61 永利澳门EV/EBITDA（单位：倍，按4月29日收盘价） ...... 29
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