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证券研究报告
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白酒
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＃relatedReport＃相关报告
《何惧浮云遮望眼，白酒长牛趋
势难改》2017-08-24
《库存周期换挡,白酒龙头加速
远航》2017-08-14
《景气度向上再次强化，继续推
荐白酒板块》2017-07-20
＃emailAuthor＃ 分析师：
陈嵩昆
chensongk@xyzq
S0190515080001
王佳卉
wangjiahui@xyzq
S0190516030002
＃assAuthor＃ 研究助理：
赵国防
zhaoguofang@xyzq
投资要点
＃summary＃
线分化明显，17Q2营收、净利增速分别22.4%、31.2%，同比提升15.3pct、
26.2pct，环比Q1提升4.1pct、9.1pct。（1）一线龙头茅五均超市场预期，
次高端体现明显弹性优势，中档酒凭借品牌优势和营销能力表现不俗，其
他部分酒类表现不佳。（2）税基调整影响到川酒、苏酒消费税率，我们推
测Q2单季度五粮液消费税率上调至8%以上，然而公司通过费用管控有
效平滑，预计未来消费税拖累业绩幅度有限。由于打款政策及发货节奏调
整，部分白酒企业中报预收款不亮眼，我们认为当前渠道库存极低、向上
预期强烈，积极性毋庸臵疑应弱化预收款先行性。（3）17Q2毛利率较去
年同期增加1.5pct至71.3%盈利能力持续改善，主要系两方面原因：价格
调整、结构优化。（4）本轮复苏两大驱动力是消费升级、品牌集中度提升，
有利于品牌有张力、渠道有潜力名优企业跨越行业发展，根据徽酒四家上
市公司报表业绩来看，充分体现升级与分化的特征

牛趋势。传统白酒淡季第二季度白酒板块淡季不淡特征明显，主要表现在：
（1）在严格控价背景下，茅台批价仍居高不下，五粮液淡季稳中有升；
（2）名优白酒企业掀起涨价潮；（3）次高端白酒标的业绩超预期，强化
行业复苏逻辑。当前来看，高端名酒价格仍在回归过程中，价格天花板仍
远，价格指标仍有进一步上升空间。白酒消费基础更为纯粹、良性、夯实，
在禁酒令风波之后狐疑者将重新拾起信心。近期茅台批价回调是公司主动
控制的结果，价格平稳上涨的同时放量，将使得茅台慢牛长走，短期看茅
台加大三季度投放力度，量价有望超市场预期

控价有充分协调厂商-经销商-消费者利益关系，三季度量价有望超预期；
五粮液：内部管理不断改善，渠道信心逐渐增强；泸州老窖：管理团队年
富力壮、实战经验足，战斗力强，销售势头迅猛；山西汾酒：活力不断释
放，压力动力并举，成长可期；酒鬼酒：当前进入“稳价”“增量”的第
二阶段，市值弹性大；水井坊：最优次高端标的，小而美典范，核心门店
数量增加及单店产出增长推动公司业绩高增长

风险提示：食品安全问题，宏观经济下行，政策负面效应扩大

＃title＃
基本面加速成长，回调再现买点
＃createTime1＃ 2017年09月10日
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行业点评报告
目录
1、复苏换挡，趋势明朗 ....... - 3 -
1.1、板块整体加速增长，一线确定性强仍超预期，二三线分化明显 .......... - 3 -
1.2、税费拖累现金流利润影响有限，弱化预收款指标先行性 ........ - 4 -
1.3、价格调整、结构优化，盈利能不不断提升 ..... - 6 -
1.4、窥徽酒以望全局：升级与分化逻辑得到确认 .. - 7 -
2、景气度向上不断强化，短期浮云不改白酒长牛趋势.......... - 8 -
2.1、Q2淡季不淡，景气度向上不断强化 .. - 8 -
2.2、价格仍未到天花板，公务消费禁酒令、茅台控价加码有助行情走更远- 10
-
3、投资建议：白酒趋势明朗，短期看茅台三季度业绩催化..- 11 -
3.1、一线确定性强，稳赚业绩钱 .- 11 -
3.2、关注次高端，推荐山西汾酒，关注水井坊、酒鬼酒 . - 12 -
图1、上市公司收入增长情况（单位：%） ... - 4 -
图2、上市公司净利润增长情况（单位：%） ........... - 4 -
图3、上市公司16年及17年上半年消费税率对比（单位：%） ....... - 5 -
图4、飞天茅台批价及终端价走势图. - 8 -
图5、普五批价及终端价走势图........ - 8 -
图6、飞天茅台与人均月收入对比 ...- 11 -
表1、白酒上市公司（合计口径）经营指标 .. - 3 -
表2、上市公司营收净利情况 ........... - 4 -
表3、上市公司销售商品、提供劳务收到现金增长率- 5 -
表4、五粮液17Q2消费税率推算 ..... - 6 -
表5、上市公司预收款情况... - 6 -
表6、上市白酒公司提价事件梳理 .... - 7 -
表7、徽酒上市公司经营指标 ........... - 8 -
表8、17年第二季度名优酒企提价新闻整理 . - 8 -
表9、推荐标的估值情况 .... - 12 -
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行业点评报告
报告正文
1、复苏换挡，趋势明朗
1.1、板块整体加速增长，一线确定性强仍超预期，二三线分化明显
营收、净利增速分别22.4%、31.2%，同比分别提升15.3pct、26.2pct，环比
Q1分别提升4.1pct、9.1pct。主要原因系：
势下能够抢占市场份额快速发展；
牌推广及招商带来公司业绩超预期增长；
改变，加之去年基数较低，业绩弹性较大

地域影响力等维度将18家上市白酒企业分为高端、次高端、地方龙头、其他
四类，我们发现:
32%，在Q2发货慢节奏背景下贵州茅台预收款仅微调12亿，消费税税
基调整五粮液仍业绩高增长，一线龙头茅五均超市场预期；
速分别为18%、26%；
润下滑约28%

体加速成长，行业景气度向上再次得到确认，趋势更为明朗。需要注意的是，
本轮的行业成长呈现挤压式特征，伴随着分化与集中两种趋势，品牌力弱、
渠道能力差的企业在未来发展中将处于弱势，就行业而言，集中度提升是大
趋势

表1、白酒上市公司（合计口径）经营指标
2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 15A 16A
营收增速 5.3% 7.8% 6.2% 15.5% 7.1% 14.6% 15.5% 18.3% 22.4% 5.9% 13.5%
毛利增速 4.4% 5.2% 7.7% 16.4% 9.2% 14.6% 22.5% 21.7% 25.1% 5.6% 16.1%
净利增速 2.3% 16.6% 23.0% 16.7% 5.1% 4.7% 12.0% 22.1% 31.2% 10.6% 10.5%
毛利率 68.4% 70.5% 70.7% 70.0% 69.8% 70.4% 75.0% 72.0% 71.3% 69.8% 71.4%
销售费用率 14.6% 12.1% 15.0% 10.5% 13.7% 13.2% 16.8% 11.6% 13.5% 13.0% 13.4%
管理费用率 10.2% 10.0% 11.1% 6.8% 10.6% 9.7% 10.0% 6.6% 8.5% 9.6% 9.1%
财务费用率 -0.8% -1.0% -1.0% -0.4% -0.6% -0.6% -0.7% -0.6% -0.7% -0.8% -0.6%
净利率 28.3% 31.1% 27.0% 32.9% 27.9% 28.5% 26.4% 34.0% 30.1% 29.9% 29.2%
ROE 4.0% 4.4% 4.3% 6.8% 3.9% 4.1% 4.3% 7.4% 4.6% 18.6% 18.4%
数据来源：wind、兴业证券研究所
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行业点评报告
表2、上市公司营收净利情况
营收增速（%） 净利润增速（%）
17Q1 17Q2 17H1 17Q1 17Q2 17H1
高端
贵州茅台 35.73 36.45 36.06 25.24 31.03 27.81
五粮液 15.11 23.30 17.85 23.77 40.12 27.91
泸州老窖 20.34 18.42 19.41 34.54 30.65 32.73
次高端
山西汾酒 48.29 30.20 41.18 58.70 108.61 67.63
水井坊 32.78 129.67 70.62 17.68 74.44 25.66
沱牌舍得 0.04 28.03 12.72 235.47 95.38 169.00
酒鬼酒 8.63 52.54 27.33 31.00 336.45 113.62
地方龙头
洋河股份 10.90 17.65 13.12 11.68 20.41 14.15
老白干酒 2.65 12.55 6.12 35.28 205.33 92.38
古井贡酒 17.88 24.59 20.53 18.53 62.12 27.34
口子窖 16.33 19.90 17.76 20.80 48.16 29.87
今世缘 20.74 11.73 17.24 25.72 17.61 22.29
其他
金种子酒 -27.05 -20.30 -24.54 -77.03 92.65 -53.03
顺鑫农业 5.77 2.69 4.47 7.22 2.32 6.04
伊力特 8.73 -7.72 1.08 26.76 0.86 17.36
青青稞酒 -11.71 1.82 -7.74 -29.61 -15.63 -29.20
迎驾贡酒 4.43 1.58 3.40 12.94 -45.26 -0.32
皇台酒业 -67.80 -13.42 -39.62 -257.11 -174.45 -190.97
资料来源：wind，兴业证券研究所
图1、上市公司收入增长情况（单位：%） 图2、上市公司净利润增长情况（单位：%）
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-2500%
-2000%
-1500%
-1000%
-500%
0%
500%
数据来源：wind，兴业证券研究所
1.2、税费拖累现金流利润影响有限，弱化预收款指标先行性
提价转移等方式平滑。17年上半年部分上市白酒企业现金流表现欠佳，主要
原因有两方面：一是打款节奏调整影响公司现金流；二是消费税基调整导致
需要缴纳更多消费税导致现金流表现不佳

定比例由50%至70%统一调整为60%，部分白酒企业受此影响消费税率
将进一步提升。根据最新征税税基，在不考虑从量税前提下，消费税率
应达到12%，就16年数据看，主要系川酒、苏酒税率较低或将进一步提
升。苏酒中洋河股份基酒外包消费税率调整对公司影响较小，今世缘正
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行业点评报告
在逐步提升

司盈利能力影响不大。泸州老窖销售模式较为特殊（系中间有品牌专营
公司环节）且消费税率随着外包生产逐步收回而已经体现出来，对以后
报表影响不大。川酒中五粮液消费税率较低，16年不到6%提升空间较
大。17年上半年公司消费税率提升至6.9%，较去年全年提升大概1个百
分点，Q2消费税率更是超过8%（利用去年消费税率估算Q1季度消费
税额）。税基调整对明显提升公司消费税率，对盈利能力造成负面影响，
公司通过管理费用率降低有效平滑消费税负面影响，17年上半年净利润
率同比上升2.84pct至33.22%