敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第1页共37页 证券研究报告 公司研究 K12教育系列专题：解码好未来千亿市值登顶之路 2017年11月8日 黄莞（分析师）田鹏（研究助理） 电话：020-88832319020-88832286 执业编号： A1310517050001 邮箱： huangguan@gzgzhs tian.peng@gzgzhs 投资摘要 以史为鉴，可以知兴替。研究龙头企业的崛起之路，其商业模式 演变有巨大的参考借鉴价值。而好未来之于K12培训行业就是这样 一个极具的研究价值的样本
好未来（TAL.N）是一家业界领先的教育科技企业，前身为“学 而思”，是我国K12教培行业双巨头之一、国内市值最高的教培机 构。截止2017年11月6日，好未来以152亿美元的市值收盘（总 市值约为人民币1007亿元）。公司从2010财年上市以来，7年时间 营收和扣非归母净利润分别增长了14倍和7倍，成长性显著。2017 财年总营业收入10.43亿美元，同比增长68.26%；扣非归母净利润 1.14亿美元，同比增长131.35%
好未来历经短短的15年，崛起成为我国K12教培领域的龙 头，我们总结有内外部两重因素： 1、外部因素：K12赛道具备蕴育千亿市值龙头的行业空间及 成长性。时代造就伟大的企业，这句话同样适用于好未来。我国 K12课外培训市场空间大、用户生命周期长、刚需、集中度低， 消费升级紧随而至，好未来就是诞生于这样一个伟大的时代，在 成立之初从小学奥数培优蓝海市场切入数千亿级规模的K12课外 培训市场。据我们保守预测当前我国K12课外培训市场空间4500 亿元，2017-2020年CAGR约17%，依旧是一条非常适合长跑的 赛道
2、内部因素：高筑墙、缓称王、深挖渠，构建强大的综合竞 争力，成为一般教培企业难以逾越的鸿沟。归纳汇总而言，好未 来主要在品牌、产品、渠道、商业模式创新、外延布局等方面构 建了强大的护城河： （1）品牌：定位“培优”服务，卡位优质生源塑造全国性的 卓越品牌口碑，其正金字塔型生源结构更有助于培养客户粘性， 长期降低招生费用。其人均招生成本仅30多元，远低于同体量同 行
（2）产品：首创“大后台，小前台”的中央厨房教研模式， 坚持产品驱动增长，实现课程标准化，降低名师依赖，高标准化 下内容可复制的业务模式为地域扩张提供了先决条件。近两年好 未来的研发投入超过4000万美元，如此大规模且持续的研发投 入非一般教培企业所能企及
（3）渠道：36座城市，500多个教学点，300多万的注册用 户，全国核心一二线城市的稳健扩张策略和精细化管理构建了先 发优势，保证有质量的扩张，确保其品牌口碑不被侵蚀
（4）商业模式创新：积极拥抱互联网与教育科技，率先布局 线上教育、加快线上线下教学的融合，用教育科技提升教学效果
“双师课程+学而思网校”将有望实现标准化低成本扩张，辐射全 国三四五线城市
（5）外延布局：多赛道外延布局完善产业链，全方面构筑教 育生态圈。基于教育行业垂直、细分的特点，很难出现腾讯、阿 里巴巴这样的大公司，但每个细分领域都有做大做深的可能性
可以预见，从当前的布局来看好未来有可能成为教育百花齐放时 代最大受益者之一
风险提示：行业竞争加剧、学习中心扩张不及预期
好未来公司数据 收盘价（美元）30.36 总股本（亿股）1.65 流通股本（亿股）0.93 总市值（亿美元）152 流通市值（亿美元）85 净资产（亿美元）9.14 总资产（亿美元）22.15 每股净资产（美元）5.34 相关报告： 1.【广证恒生教育】好未来 （TAL）：Q2营收大增68.1%， 学员人数同比翻倍-20171027 2．广证恒生新三板教育行业 2017年中期策略：洞察行业趋 势，聚焦确定性机会-20170518 3．广证恒生新三板教育行业2017 年投资策略：新版民促法通过， K12课外培训和职业培训率先受 益-20161209 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 20-10 -21 20-10 -21 20-10 -21 20-10 -21 20-10 -21 20-10 -21 20-10 -21 20-10 -21 好未来股价收益率走势 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共37页 证券研究报告 公司研究 目录 1.好未来公司概况......5 1.1公司简介：K12课外培训龙头迈入千亿市值俱乐部.........5 1.2业务简介：具备综合竞争实力，教育航母起航......6 1.2.1小学奥数起家的K12课外辅导机构，上市后快速成长..........6 1.2.2好未来主营业务：K12教育培训业务剖析.......8 1.3财务简析：营收增速惊人，规模增长与精细运营带动净利增长..9 2．高筑墙：学而思数学声名鹊起，高质量教学奠定市场地位...12 2.1以北京奥数市场为突破口，星星之火可以燎原......
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