识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 投资策略|保险Ⅱ 证券研究报告 Table_Title 顺应保障转型，估值弹性再平衡 保险行业2018投资策略 Table_Summary 核心观点： 2017年保险行业估值和业绩双升，凸显戴维斯双击效应。分拆角度看， P/EV从年初的1.06倍提升至1.40倍，升幅32.08%，EV增长超过 15%-25%。板块估值修复行情基本完善 行业四大核心逻辑目前观察仍然可持续：1）严监管下保险行业供给侧 改革令集中度不断提升，四家上市险企业寿险业务市占率从年初38%提升 至10月份的44%；2）行业回归保障契合消费升级浪潮，实现从银保到个 险、从趸交到期交、从理财到保障的转变，新业务价值率持续提升，且新 单的利源结构中死费差占比超过利差；3）长端利率回升并维持相对高位， 保险公司长期投资回报有望提升，同时释放责任准备金计提压力，行业迎 来盈利拐点；4）政策持续造好，偿二代、健康险税延实施之后，商业养老 险税延将落地试点，资管新规也增强保险产品吸引力，助力保费较高增长 从公式P=EV*P/EV角度看，市值的提升来自价值与估值水平的综合 展望2018年，估值水平（P/EV）仍有进一步提升空间，但对价值（EV） 增长的依赖度提升。鉴于保险行业的发展现状及内含价值增长的相对稳定 性，我们判断2018年四家上市险企内含价值增速15%-20%，投资标的在 估值水平与业绩弹性之间寻求平衡 在当前国内监管从严的背景下，中小保险公司激进模式宣告终结，大 型保险公司正积极调整保费结构。拉长期限，回归保障，这是未来保险战 略的主旋律。友邦保险正可谓是国内保险公司业务转型和估值提升的重要 参照。在准备金释放，业绩稳健，政策红利等多重利好下，维持板块买入 评级，推荐顺序：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿 保费结构升级缓慢，转型步调与开门红低于预期；利率大幅波动，资 本市场大幅震荡，投资业绩不可预测性导致财务指标增长低于预期；政策 红利出台时间及力度低于预期等 重点公司盈利预测： 公司简称 评级 股价 EV P/EV 16A 17E 18E 16A 17E 18E 中国平安 买入 71.49 34.89 43.62 53.93 2.05 1.64 1.33 新华保险 买入 64.18 41.49 48.36 57.16 1.55 1.33 1.12 中国太保 买入 42.92 27.14 31.43 36.73 1.58 1.37 1.17 中国人寿 买入 31.80 23.07 25.59 29.26 1.38 1.24 1.09 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心（收盘价截止12月8日） Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2017-12-10 Table_Chart 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfu@gf 分析师： 文京雄 S0260517060001 020-87572429 wenjingxiong@gf Table_Report 相关研究： 转型趋势不改，投资回暖明显: 保险行业2017三季报综述 2017-11-01 回归保障，稳中有进:2017保 险行业中报综述 2017-09-01 从友邦看国内险企转型与估 值提升方向:保险行业深度报 告 2017-07-07 Table_Contacter -10% 1% 12% 23% 2016-122017-042017-082017-12 非银金融沪深300 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 投资策略|保险Ⅱ 目录索引 保险板块2017年回眸：估值修复与戴维斯双击 .... 4 保险板块估值修复基本完善 .... 4 内含价值快速增长，利润拐点助推 ..... 4 2018年投资逻辑仍然顺畅 .. 7 行业监管从严，保险业强者恒强 ........ 7 保险姓保回归保障，产品结构持续优化 ......... 8 利率持续回升，准备金压力释放 ...... 10 税收优惠+税延养老保险，政策带来保费增长新动力 ........... 12 2018年投资思路：分享价值增长 . 13 我国保险需求旺盛，与发达国家仍有差距 .... 13 上市保险公司业绩进入增长期 .......... 15 新准则IFRS9的影响 ........... 18 国内保障市场前景广阔 ......... 18 投资建议 ... 20 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 投资策略|保险Ⅱ 图表索引 图1：2017年保险股涨幅 ... 4 图2：保险公司P/EV .......... 4 图3：三季报上市险企净利润对比（亿元）及同比增速（%） ...... 6 图4：部分代表性中小险企万能险占比（%） ........ 7 图5：四家上市险企万能险占比（%） ....... 7 图6：四家上市险企市占率变化 ..... 8 图7：A股上市险企历年银保渠道保费占总保费比例 ......... 8 图8：四家上市险企新单期交率 ..... 8 图9：保户投资新增交费（百万元）及同比增速（%） ..... 9 图10：中国平安银保与个险渠道新业务价值率 ..... 9 图11：四家上市险企新业务价值率变动 ..... 9 图12：四家上市公司寿险业务保费历年增速 ....... 10 图13：10年期国债收益率及750日均线（预测至2018年底） . 11 图14：2006-2016我国保险密度和保险深度 ....... 14 图15：2006-2015主流经济地区保险深度对比 ... 15 图16：2006-2015主流经济地区保险密度对比 ... 15 图17：行业寿险保费收入（亿元）及增速（%）16 图18：行业财险保费收入（亿元）及增速（%）16 图19：累计寿险保费增速17 图20：四家上市保险公司代理人规模增速对比（%） ..... 17 图21：四家上市保险公司可供出售权益类金融资产比例（%） .. 18 图22：中国健康险、意外险保费收入（百万元）与占比（%） .. 19 图23：新华保险保费收入结构（百万元） ........... 19 图24：美国寿险公司保费收入占比（%） ........... 20 表1：上市险企EV（百万元）及增速（%）对比 .. 5 表2：上市险企NBV（百万）及增速对比.. 5 表3：上市险企新业务价值率（首年保费口径） .... 5 表4：750日均线季度变动 . 6 表5：保监会出台的部分行业监管政策 ...... 7 表6：2011-2016四家保险公司对应保险准备金折现率 ... 11 表7：2016四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响 .. 11 表8：2017H因国债收益率变动多提的准备金情况（单位：人民币百万元） ..... 12 表9：四家上市险企税延养老保险政策首年保费情况预测（2018E） ..... 13 表10：我国部分省市保险密度（元/人） . 14 表11：四家上市保险公司代理人规模（万人） ... 17 表12：四家上市保险公司可供出售金融资产（万元） .... 18 表13：我国保障型产品市场空间测算 ...... 20 表14：保险公司股价及估值倍数表 .......... 21 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 投资策略|保险Ⅱ 保险板块2017年回眸：估值修复与戴维斯双击 保险板块估值修复基本完善 2017年保险板块表现突出，保险业自四月起开始伴随利率上行估值出现明显修 复行情。上市险企内含价值倍数自今年大幅上升，4月以来体现得尤为明显。在利率 预期改善的环境下，价值转型的深入带来估值水平的长期提升，国内保险公司P/EV 将进入上升通道。分拆角度看，P/EV从年初的1.06倍提升至1.40倍，升幅32.08%， EV增长超过15%-25%。估值与业绩同步增长，戴维斯双击效应显著 图1：2017年保险股涨幅 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图2：保险公司P/EV 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 内含价值快速增长，利润拐点助推 市场的良好表现也是对保险业内含价值高成长性以及高稳定性的认同 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 上证综指0.51.52.52012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01 中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 友邦保险
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