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其次，行业集中度虽然在1季度有较明显的提升，但从其他行业和海外经
验来看，房企集中度有效提升一般发生在行业大幅调整的时期，而龙头市
占率提升与板块估值下杀相抵后投资机会有限。最后，我们认为房地产下
游相关性表现为：家电家具消费建材，从后周期业绩增长动力来看，我
们更看好集中度相对较低且工程渠道具有扩张潜力的家具和消费建材行
业。我们在行业销售同比高位下滑且流动性风险加剧的背景下，维持房地
产板块中立评级，主要推荐：1）资源型全国龙头房企：华侨城、招商蛇口、
保利地产等；2）区域主题及龙头：华夏幸福、华发股份、首开股份等；3）
优质转型股超跌反弹：嘉宝集团、三湘印象、冠城大通等
支撑评级的要点
化，5月M2增速降至9.6%，各期限资金成本全线上升，国开债收益
率已达4.3%，而房贷基准利率仅为4.9%，银行表外融资收缩后负债
端成本加速上升，有主动收缩房贷业务的动力，而上一次两者利率
如此接近发生在地产调整大年2014年。另一方面，央行年初对于住
房贷款占比目标设定在30%，而5月新增居民中长期贷款占比仍有
39%，预计未来信贷收缩仍将延续。房地产销售增速持续收窄，房企
回款速度减缓后，投资增速也于5月出现拐点，房企或将从补库存周
期进入去库存周期。在未来去杠杆的基调和资金面偏紧的格局下，
叠加美联储缩表进程加快带来的外汇占款下降风险，我们认为房地
产销售及投资增速都将继续收窄
显，龙头房企销售业绩亮眼，但我们认为在行业尚未经历大幅调整
时，房企集中度难以获得有效提升，过去国内地产龙头份额提升均
发生在行业调整期，而汽车、家电等弱周期行业也有相同规律。目
前国内地产行业龙头份额与美国危机爆发前的06年类似，而美国龙
头房企在经历07-08年危机时的份额是萎缩的，真正奠定其目前格局
是在危机后期的09-10年。另一方面，我们认为不能单纯以集中度提
升为逻辑投资地产龙头股，主要由于龙头份额提升一般会与行业调
整时板块估值下杀的负面冲击相抵，数据也表明市占率变化与超额
收益并没有显著的正相关性
关性方面，家电家具消费建材，主要由于：1）家电集中度显著高于
家具和消费类建材，后者渠道扩张潜力相对较强；2）建材的工程渠道
业务量占比较高，与地产投资增速相关性更强。2017年前5月，家电、
家具、建材的零售额累计增速分别为9.6%、13%和13.6%，而处于装修
前期的建材单月增速已出现连续两月的收窄。我们认为随着下半年楼
市销售的持续调整，滞后2-3个季度后下游产业链的板块的估值或承
受较大压力，从后周期业绩增长动力来看，我们更看好集中度相对较
低且工程渠道具有扩张潜力的家具和消费建材行业
2017年6月20日房地产2017年中期策略2
目录
流动性环境对地产走势影响？...........5
行业集中度能否有效提升？.12
产业链是否还有投资机会？.18
投资建议.....23
研究报告中所提及的有关上市公司..25
2017年6月20日房地产2017年中期策略3
图表目录
图表1.商品房地产开发投资额及增速....5
图表2.商品房新开工和施工面积及增速5
图表3.商品房竣工面积及销售面积........6
图表4.商品房销售额和均价走势.6
图表5.全国销售面积和30城数据累计增速......6
图表6. M2增速下行趋势已现........7
图表7.表外融资规模逐步收缩.....7
图表8.人民币贬值幅度和外汇占款下行趋势...8
图表9.长端利率和短端利率全线上行....8
图表10.存款基准利率和同业存单到期收益率..8
图表11.贷款基准利率和国开债到期收益率......8
图表12.新增中长期居民贷款增速和占比下降.9
图表13.个人按揭贷款资金到位增速下降..........9
图表14.全国房地产销售额与货币供应量M1、M2增速.........9
图表15.主流A股房企2017年Q1净负债率水平.......10
图表16.商品房新开工增速与滞后6个月的销售增速..........10
图表17.房地产行业数据与同比增速预测........11
图表18.2017年第一季度房企销售入榜门槛...12
图表19.2009-2016年万科市场份额每月累计变化情况..........12
图表20.2016-2017年4月万科市场份额每月累计变化情况.12
图表21.2008-2017年房地产行业销售增速和万科市占率变化........13
图表22.2008-2017年汽车销量增速和上汽市占率变化..........13
图表23.2008-2017年空调销量增速和格力市占率变化..........13
图表24.2015年美国十大住宅建筑商市场份额...........14
图表25.2000-2016年美国住宅前四大龙头市场份额趋势.....14
图表26.2000-2016年美国住宅销售增速和前四大龙头市场份额变化15
图表27.房地产板块估值变化和万科市占率变化间关系.......15
图表28.汽车板块估值变化和上汽市占率变化间关系..........16
图表29.家电板块估值变化和格力市占率变化间关系..........16
图表30.万科市占率变化和同期超额收益关系...........16
图表31.保利市占率变化和同期超额收益关系...........16
图表32.港股龙头房企17年前5月销售增速及估值水平.....16
2017年6月20日房地产2017年中期策略4
图表33. A股龙头房企17年前5月销售增速及估值水平......17
图表34.2009-2016H空调内销与商品房销量累计增速...........18
图表35.2009-2016H冰箱内销与商品房销量累计增速...........18
图表36.2009-2016H洗衣机内销与商品房销量累计增速.......19
图表37.2001-2017家电零售额与商品房销量累计增速..........19
图表38.老板电器收入、门店和同店收入增速19
图表39.索菲亚收入、门店和同店收入增速....19
图表40.2009-2016H油烟机销售与商品房销量累计增速.......20
图表41.2001-2017家具零售额与商品房销量累计增速..........20
图表42.消费建材龙头的下游需求占比.20
图表42.2001-2017建筑及装潢材料零售额与商品房销量累计增速21
图表44.房地产销售增速与同期家电板块超额收益...21
图表45.房地产销售增速与家电板块相对PE(TTM)....21
图表46.房地产销售增速与同期家具板块超额收益...22
图表47.房地产销售增速与家具板块相对PE(TTM)....22
图表48.房地产销售增速与同期其他建材板块超额收益.......22
图表49.房地产销售增速与其他建材板块相对PE(TTM)........22
图表50. A股一线、二线和中小市值房企ROE变化...23
图表51.房地产板块毛利率水平.23
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