请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main][Table_Title] 水泥制造 从微观层面看水泥的2017，乐观一点 [Table_InvestRank]评级：增持前次： 分析师联系人 杨涛黄诗涛 S0740516080005 huangst@r.qlzq 021-20315167联系人 yangtao@r.qlzq.c n 张琰 2017年01月24日 zhangyan@r.qlzq [Tabl_Prft]基本状况 上市公司数20 行业总市值(百万元)297040.2512 1869行业流通市值(百万元)278742.2976 8489 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 (10%) (1%) 8% 17% 25% 34% 1/2 2/12/1 8/13/9 /16 3/3 0/14/2 0/15/1 1/16/3 /16 6/2 8/17/2 8/18/1 9/19/9 /16 10/ 10/10/ 28/11/ 17/12/ 7/11/4 /17 建筑材料沪深300 重点公司指标2015A 2016E 2017E 海螺水泥 股价(元)18.8718.8718.87 摊薄每股收益(元)1.421.732.55 总股本(亿股)53.0153.0153.01 总市值(亿元)103410341034 冀东水泥 股价(元)12.6012.6012.60 摊薄每股收益(元)-1.270.010.71 总股本(亿股)13.4713.4730.62 总市值(亿元)170170300 华新水泥 股价(元)8.098.098.09 摊薄每股收益(元)0.070.370.86 总股本(亿股)14.9814.9814.9 8总市值(亿元)104104104 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点 持乐观态度
外需求更好，工业投资底部回升，此轮经济复苏周期或更长。地产投资增速缓慢下降，对应水泥需求增 速的下降幅度也较小，我们测算2017年水泥需求增长0%左右，较2016年增速下滑3个百分点。而2014 年水泥需求增速为1.80%，增速下滑了7.8个百分点
2017年水泥供需边际变化非常小，加上低库存和供给侧政策的加强，企业的预期比较平稳且谨慎。我们 认为盈利水平将能够维持在中等甚至更高一些，龙头企业盈利则创新高。具体而言： 第一，从供需边际来看，2013年（需求增长9.6%，供给增长5.6%）至2014年（需求增长1.8%，供给 增长4%）的变化相当大，而2016年（需求增长2.5%，供给增长1%）至2017年（需求增长0%，供 给增长1%）非常小
第二，经过上一轮的大幅扩张和兼并重组，各区域竞争格局明显优于2014年
第三，企业对于行业增长更加谨慎，而对于盈利的诉求趋于一致，心态、行为更理性。大企业更积极主 动参与到供给侧改革之中
度可能出现阶段性熟料紧张甚至短缺。“乐观一点，多买点水泥”，首推海螺，动态PB目标在1.4以上
推荐华新水泥、万年青、冀东水泥等
[Table_Industry] 水泥证券研究报告行业深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2- 行业深度报告 内容目录 1、先说点过去：水泥的2014——协同破裂，泥沙俱下-4- 1.1回顾2014的经济环境...-4- 1.2水泥的2014——泥沙俱下........-5- 1.3水泥的协同周期及2014年协同周期的破裂.....-6- 1.42017与2014并不相同.-7- 2、再谈谈未来：水泥的2017——供需平衡，乐观一点-9- 2.12017供需平衡...-9- 2.2企业协同和供给侧改革是核心要素......-12- 3、关注华东和华北区域-15- 3.1华东：协同共创效益....-15- 3.2京津冀：冀东金隅树立典范，行业或迎需求供给双侧共振.....-16- 3.3重点企业盈利预测.......-19- 图表目录 图表1：2014GDP增速出现明显下滑....-4- 图表2：2014固定资产投资增速出现明显下滑..-4- 图表3：2014地产投资增速出现明显下滑..........-4- 图表4：2014基建投资增速略微下滑.....-4- 图表5：地产销售、新开工、土地购置...-5- 图表6：水泥产量增速回暖后再次下滑...-5- 图表7：企业盈利能力出现下滑..-5- 图表8：2014年水泥价格出现明显下滑.-6- 图表9：产能过剩前提下水泥的协同周期...........-7- 图表10：基础设施建设投资总额及同比增速......-9- 图表11：基建投资三大下游占比情况.....-9- 图表12：全国主要城市限购限贷政策一览.......-10- 图表13：2017水泥产量测算...-11- 图表14：2014-2017需求供给边际变化...........-11- 图表15：2015、16、17年初华东、华北主要区域水泥库位情况........-12- 图表16：2017企业错峰限产计划（开年）.....-13- 图表17：华北水泥供需情况（单位：万吨）....-13- 图表18：东北水泥供需情况（单位：万吨）....-13- 图表19：华东水泥供需情况（单位：万吨）....-14- 图表20：中南水泥供需情况（单位：万吨）....-14- 图表21：西南水泥供需情况（单位：万吨）....-14- 图表22：西北水泥供需情况（单位：万吨）....-14- 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3- 行业深度报告 图表23：长江流域水泥供需情况（单位：万吨）........-14- 图表24：长江下游水泥供需情况（单位：万吨）........-14- 图表26：海螺估值仍在历史低位..........-16- 图表27：冀东水泥重组完成后股权结构示意图-16- 图表28：合并前的京津冀竞争格局......-16- 图表29：合并后的京津冀竞争格局......-16- 图表30：京津冀地区水泥均价情况......-17- 图表31：京津冀一体化战略规划陆续出台.......-17- 图表32：产量增速角度看，京津冀地区需求回暖趋势明显......-18- 图表33：重点企业盈利预测.....-19- 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4- 行业深度报告 1、先说点过去：水泥的2014——协同破裂，泥沙俱下 我们在去年将2016年和2013年的市场进行对标，对于行情获得了较好的理解 以及推荐效果，目前市场惯性的将2017与2014年进行对标，普遍相对悲观
我们认为，2017与2014有一定相似之处，但更多的是不同。因而我们站在2017 伊始详细回顾2014年的水泥行业供需关系，以期能对2017年的水泥板块投资 有更好的理解
1.1回顾2014的经济环境 图表1：2014GDP增速出现明显下滑图表2：2014固定资产投资增速出现明显下滑2610 12100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 20102011201220132014201520162017E GDP（亿元）同比增长率（%） 01020 25 30100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2010201120122013201420152016 固定资产投资完成额（亿元）同比增速(%) 来源：国家统计局，中泰证券研究所来源：国家统计局，中泰证券研究所 图表3：2014地产投资增速出现明显下滑图表4：2014基建投资增速略微下滑51525 30 3520000 40000 60000 80000 100000 120000 2010201120122013201420152016 房地产开发投资完成额（亿元）同比增长率(%) 01020 2520000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2010201120122013201420152016 基础设施建设投资（亿元）同比增速(%) 来源：国家统计局，中泰证券研究所来源：国家统计局，中泰证券研究所 2014年建立在此前经济连年高增长的前提下，各主要宏观指标均出现了下滑
GDP增速从7.8%下滑至7.3%；固定资产投资增速从19.4%下滑至15%，减少 4.4个百分点；地产投资完成额增速出现断崖式下跌，从19.8%下滑至10.5%， 减少9.4%个百分点；基建投资增速相对下滑较为缓慢，仍维持较高增速
细看地产端数据，商品房购置销售面积增速从2013年开始出现大幅下滑，新开 工面积和土地购置面积在2014年保持负增长。由于地产销售增速断崖式下跌， 销售向新开工的传导力度相对较弱
请务必阅读正文之后的重要声明部分-5- 行业深度报告 -60 -40 -2020 40 60 80 100 12005 -0205 -0605 -1006 -0206 -0606 -1007 -0207 -0607 -100 8-020 8-060 8-1009 -0209 -0609 -10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比 来源：中泰证券研究所 1.2水泥的2014——泥沙俱下 对于水泥行业来说，2014年可谓泥沙俱下。需求端，整体宏观经济下行，全年 水泥产量历经2012-2013的回暖后，水泥产量增速再次出现大幅下滑。供给端， 因为2012-2013的需求回暖，带来企业的不理性投资，加之地方政府缺乏良性 引导，导致这两年的产能投放十分密集，全国熟料新增产能达到1.6亿吨、1亿 吨。大量新增产能为供给端带来了巨大压力
2014年水泥价格基本呈现单边下行趋势，高标水泥价格从峰值的370元均价下 滑至320元，低标水泥价格从峰值340元下滑至300元。企业整体盈利能力也 出现一定下滑
图表6：水泥产量增速回暖后再次下滑图表7：企业盈利能力出现下滑51525 200 9/0200 9/0200 9/0200 9/1201 0/0201 0/0201 0/0201 0/1201 1/0201 1/0201 1/0201 1/1201 2/0201 2/0201 2/0201 2/1201 3/0201 3/0201 3/0201 3/1201 4/0201 4/0201 4/0201 4/1水泥产量累积增速 2013Q42014Q4毛利差2013Q42014Q4同比 000401.SZ冀东水泥28%22%-6%1.19-0.82-169.21% 000672.SZ上峰水泥38%30%-7%1.810.68-62.39% 000789.SZ万年青32%30%-2%3.102.77-10.90% 000877.SZ天山股份17%20%2%0.04-0.71-2067% 000885.SZ同力水泥24%24%0%0.550.8657.41% 000935.SZ四川双马21%20%-1%1.100.37-66.08% 002233.SZ塔牌集团32%25%-7%2.151.14-46.83% 600449.SH宁夏建材28%23%-6%1.200.06-94.84% 600585.SH海螺水泥39%34%-5%41.7029.19-29.99% 600720.SH祁连山31%22%-9%1.12-1.24-211.38% 600801.SH华新水泥33%31%-2%7.174.49-37.41% 600802.SH福建水泥21%17%-4%1.500.68-54.89% 600881.SH亚泰集团5%12%7%-1.42-0.90-36.47% 单季度净利润（亿元）公司名称股票代码单季毛利水平 来源：数字水泥网，中泰证券研究所来源：Wind资讯，中泰证券研究所 图表5：地产销售、新开工、土地购置
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