2017年5月26日
中国：金属及采矿
证券研究报告
在需求放缓之际，去产能对利润率构成长期支撑
去产能：长材利润率的主要支撑因素
我们认为年初至今的中频炉关停是扭转长材市场走势的关键性因素，目前长材利
润率及价格均大幅领先板材。我们预计来自产能淘汰和环保治理升级的积极影响
仍将对利润率构成持续支撑。我们预计随着去产能重点转向高炉，板材市场也将
获益，但影响可能不及我们此前预期，因国务院公布的数据显示，截至5月初去
产能已完成全年任务的63%

在库存回补高峰阶段过后，预计需求环比放缓
我们认为由PPI上涨推动的工业部门补库存需求是2016年四季度/2017年一季度
钢铁需求高于趋势水平的重要推动力。随着2017年PPI走势放缓，我们预计补
库存需求将减弱，部分受基数效应拖累，钢材总体需求将逐步放缓。加之进一步
产能淘汰带来的预期影响减弱，我们预计板材利润率扩张空间有限

流动性趋紧、投机活动减少、建筑行业面临不利因素
尽管5月12日央行的紧缩立场略有缓和，我们的经济学家预计2017年中国可能
仍将维持相对偏紧的货币政策。这意味着：1) 期货及现货市场投机活动将减少；
2)建筑行业对大宗商品的需求可能面临不利因素，因为从历史表现看该需求与货
币供应量呈正相关

买入宝钢和马钢；下调鞍钢(A)评级至中性
我们将2017-18年盈利预测调整-31%至+64%，以计入板材利润率疲软及大宗商
品盯市价格。基于最新的回归样本（剔除煤炭和水泥行业的股票），我们基于
2018年预期市净率-净资产回报率的目标价格调整-25%至+8%。我们还推出了
2019年盈利预测

我们仍维持对马钢(H/A)（供给侧改革的最大受益者）和宝钢（得益于与武钢合并
的协同效应）的买入评级。我们将鞍钢(A)评级由买入下调至中性，因其盈利前景
走软。我们仍维持对招金的卖出评级

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注：股价截至2017年5月25日
资料来源：
Datastream
、高盛全球投资研究、高华证券研究
王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企
业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视
本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要
信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系

北京高华证券有限责任公司投资研究
SteelRating12m TPPotential up/down
BaosteelBuy7.923%
Angang (H)Neutral5.30%
Angang (A)Neutral5.44%
Magang (H)Buy3.315%
Magang (A)Buy3.816%
MetalsRating12m TPPotential up/down
Zijin (H)Neutral2.61%
Zijin (A)Neutral3.44%
ZhaojinSell5.1-22%
2017年5月26日中国：金属及采矿
全球投资研究 2
目录
钢铁：供给侧改革 – 实际且可持续的利润率支撑 3
去产能：长材利润率的主要支撑因素，尚未对板材构成显著利好 3
在库存回补高峰阶段过后，需求将环比放缓 4
对我们中国钢铁供需模型的调整 5
黄金和铜：我们的观点概要 7
盈利预测和目标价格调整 9
鞍钢 (A)：因板材疲软盈利下滑，下调评级至中性 14
信息披露附录 20
股价截至
2017
年月
25
日收盘，除非另有说明

高华证券感谢高盛分析师闫彦和李龙金在本报告中的贡献

图表 1: 估值表 – 我们覆盖的中国钢铁及金属企业
Note: Closing prices as of May 25, 2017.
资料来源：
Datastream
、高盛全球投资研究、高华证券研究
Valuation Comp
TickerRating25-May-2017Ccy12-mthPotentialMkt cap
Price TPUpside/downside(US$mn)20162017E2018E20162017E2018E20162017E2018E20162017E2018E20162017E2018E20162017E2018ESteel
Baosteel600019.SSBuy6.41CNY7.923%15,35810.011.79.40.70.90.95.96.15.113%9%11%8%9%9%39%42%31%
Angang (H)0347.HKNeutral5.29HKD5.30%4,91214.613.513.30.50.70.77.87.16.613%14%14%4%5%5%50%43%33%
Angang (A)000898.SZNeutral5.19CNY5.44%5,46719.715.014.80.70.80.89.27.67.113%14%14%4%5%5%50%43%33%
Magang (H)0323.HKBuy2.88HKD3.315%2,8469.37.57.40.60.90.86.25.65.412%13%13%6%12%11%84%78%55%
Magang (A)600808.SSBuy3.29CNY3.816%3,68917.19.89.61.11.11.08.16.46.212%13%13%6%12%11%84%78%55%Metals
Chalco (H)2600.HKNeutral3.61HKD3.0-17%6,905nm41.531.91.21.21.211.49.79.28%9%9%0%3%4%162%165%151%
Chalco (A)601600.SSNeutral4.25CNY4.31%9,222nm55.442.71.61.61.512.610.710.28%9%9%0%3%4%162%165%151%
Zijin Mining (H)2899.HKNeutral2.57HKD2.61%7,19424.811.810.91.61.51.512.08.07.712%13%13%7%14%14%108%98%105%
Zijin Mining (A)601899.SSNeutral3.27CNY3.44%10,38539.117.015.72.62.22.215.810.09.612%13%13%7%14%14%108%98%105%
Zhaojin Mining1818.HKSell6.54HKD5.1-22%2,48950.633.326.21.61.51.415.713.412.141%38%39%3%5%6%90%90%87%
ROENet gearingP/E (X)P/B (X)EV/EBITDA (X)Gross margin