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证券研究报告
2017年5月9日
主题研究
“新市民”大型系列研究：必选消费篇－总量提升与结构升级有望并驾齐驱
观点聚焦
投资建议
我们看好未来10年中国将有3亿农村人口的市民化，这将帮助白
酒、乳业、肉制品、啤酒、饮料、方便面等诸多基础消费品在持
续消费升级的同时保持总量适度增长。更值得关注的是，大众消
费在向优势品牌集中、实现更高价位升级的过程中，龙头企业市
场地位、持续增长潜力及其投资吸引力有望不断提升

理由
首先，新市民群体持续融入城市，有助于遏制恩格尔系数快速下
行趋势。从2H2016开始，我们注意到零售市场上大众消费品营
收出现企稳复苏态势，与2015年相比我们所监控的14个细分品
类中有10个在2016年出现了零售额同比增速的改善（按复苏力
度排序分别是方便面、茶饮料、肉制品、酱油、奶粉、瓶装水、
乳制品、液态奶、速冻米面食品和酸奶）。这与投资驱动下农村人
口移出数量重拾升势不无关系，而且我们在啤酒、牛奶和酸奶等
有分价格带统计的品类中见到了明显的低端复苏趋势，在城乡消
费已经十分普及的白酒和方便面品类中则见到了消费结构加速升
级的趋势。新市民群体不断壮大使我们相信以食品饮料为代表的
基础消费品行业有望呈现总量提升与消费升级并驾齐驱的格局

其次，在总量回暖的同时，各品类消费升级趋势继续，大众消费
品龙头企业更加受益，品牌集中趋势有望随新市民群体的壮大而
更加明显。例如我们见到：中低端白酒龙头山西汾酒、顺鑫农业
等的营收增速就显著超越行业，液态奶龙头伊利和蒙牛的销售增
速也同样领先于其他乳业品牌，在速冻米面食品行业三全食品的
市场份额亦在持续扩大

最后，我们提示在总量回暖与消费结构持续提升基础上，不少大
众消费品类中涌现的中档和中高档大单品的成长空间可能被低
估。城市化生活方式使得新市民消费档次有望迅速提升，中高档
白酒、高端液奶以及中高端速冻食品等品类中大单品增速更高

盈利预测与估值
重点看好大众消费品龙头总量稳定成长与结构持续提升前景，推
荐白酒中低端和中高端龙头山西汾酒、口子窖、顺鑫农业；大众
啤酒及其他非酒龙头华润、伊利、双汇、三全和康师傅

风险
若投资与经济增速不达预期，新市民入城速度或将显著放缓，大
众消费品公司因此存在增速和业绩被高估的风险，进而影响估值

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
口子窖-A 推荐 50.00 20.7 16.7
山西汾酒-A 推荐 42.30 30.0 21.5
顺鑫农业-A 推荐 30.60 22.7 15.8
伊利-A 推荐 22.95 20.4 17.2
三全食品-A 推荐 14.70 54.0 29.9
双汇发展-A 推荐 31.08 14.2 12.9
康师傅控股-H 推荐 10.60 29.1 23.7
华润啤酒-H 推荐 20.00 27.5 24.5
主要涉及行业日常消费
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
袁霏阳 邢庭志 吕若晨，CFA
分析员 分析员 分析员
feiyang.yuan@cicc
SAC 执证编号：S0080511030012
SFC CE Ref： AIZ727
tingzhi.xing@cicc
SAC 执证编号：S0080515110002
SFC CE Ref： BGN152
ruochen.lv@cicc
SAC 执证编号：S0080514080002
SFC CE Ref： BEE828
93
100
107
114
121
128
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
沪深300 中金食品饮料
中金公司研究部: 2017年5月9日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
新市民群体壮大有助于必选消费品市场持续结构升级同时保持总量稳定 .... 3
新市民持续融入城市，食品饮料消费出现回暖，需求呈现弱复苏态势 ... 3
中低端和中档白酒龙头受益新市民消费升级，品牌切换4
中低端白酒消费升级强劲，新市民推动光瓶酒高端化，向15~50元迈进 .......... 4
新市民的面子消费向城市看齐，口子窖开始受益，特别是口子窖5年 ... 6
大众食品：新市民涌入支撑消费总量保持稳定 ........... 7
中低档消费占据半壁江山，基座稳固 ...... 7
2016起大众消费诸多基础品类开始出现复苏 ........ 8
性价比为王，受益标的：伊利股份、双汇发展、三全食品、华润啤酒、康师傅 ... 10
图表
图表1: 中国恩格尔系数（2006-1H16） ... 3
图表2: 农民工外出人数增速和食品零售消费增速对比3
图表3: 80元以下中低档酒销量1083万吨，吨价已达3.3万元/吨 ........ 4
图表4: 80元以下低端酒的代表品牌及销量 . 4
图表5: 山西汾酒玻汾采用优级基酒，没有外包装盒 ... 5
图表6: 牛栏山低端光瓶酒销量快速上升 ..... 5
图表7: 预计中高端市场在2017年将达到1852亿元6
图表8: 口子窖中高端酒开始恢复中速增长，安徽市场增速更高 . 6
图表9: 食品饮料龙头企业中低端和高端产品价格对比7
图表10: 乳品龙头企业中低端产品收入占比 . 8
图表11: 商超乳制品、速冻、啤酒中低端产品销量占比 ........... 8
图表12: 各品类复苏弹性（2015增速 vs 2016增速） ......... 8
图表13: 不同品类复苏力度排序 .. 8
图表14: 液态奶分价格带增速对比9
图表15: 酸奶分价格带增速对比 .. 9
图表16: 啤酒分价格带增速对比 .. 9