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建筑行业当前时点我们如何看建筑系列之七_去杠杆大背景下_PPP去往何处2017年华泰证券19页

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文本描述
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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年06月04日
建筑 增持(维持)
鲍荣富 执业证书编号:S0570515120002
研究员 021-28972085
baorongfu@htsc
黄骥 执业证书编号:S0570516030001
研究员 021-28972066
huangji@htsc
王德彬 执业证书编号:S0570516090001
研究员 010-56793964
wangdebing@htsc
方晏荷 021-28972059
联系人 fangyanhe@htsc
1《建筑: 新规着眼长远,关注高成长PPP》
2017.05
2《建筑/建材: 利率提升估值承压,积极布局
园林PPP》2017.05
3《东方园林(002310,买入): 生态环保双布
局,千亿园林龙头起航》2017.05
资料来源:Wind
去杠杆大背景下,PPP去往何处?
当前时点我们如何看建筑系列之七
货币量紧价升,短期影响PPP融资成本和估值
近期货币市场和债券市场利率快速大幅上行,信贷市场的贷款利率也开始
反应,我们认为金融去杠杆短期会影响PPP项目股权融资,中长期抬升
PPP资本金回报率,后者主要推升项目融资成本影响工程利润,利率弹性
约为2%。PPP短期受信贷整体偏紧的影响,融资到位稍显滞后,无风险
利率上升降低A股整体估值,我们总体认为不会出现2013年“630”的情
形,流动性恐慌释放后,PPP仍是建筑工程板块的主线配置逻辑之一

利率上行影响利润总额弹性约2%,双边浮动可部分转移
我们认为利率市场化背景下,当前仍处于利率上行的初期,对建筑业融资
成本的影响有限,但在货币债券市场利率快速上升的背景下,应当关注比
价效应下贷款基准利率的上调节奏和幅度。在A股全行业比较中,尽管建
筑板块资产负债率最高,2016年达77.67%,但经营性负债占比大,带息
债务/权益比1.55,净债务/权益比仅0.60,财务费用占比不高,2016年净
利息支出占利润总额21.33%,即利率每上升1ppt,影响利润总额约2%,
其中基建PPP约3-4%,高于园林PPP板块的2%

金融去杠杆/地方债务核查抬升股权成本,期待投资收益率新均衡
金融去杠杆对PPP的影响主要是两个方面,一是地方政府债务核查在一定
程度上压抑了此前通过违规融资担保、政府投资基金、政府购买服务、固
定回报承诺回购等变相融资的PPP项目;二是银行方面此前通过通道业务
参与PPP基金的途径被部分停止。地方债务核查防范风险短期领先保增
长,在执行层面更加严格,规范程度有望提高;非标到期后不续作,后期
可通过信托通道或主动管理加强PPP尽职调查。PPP资本金收益率大多
依据信贷基准利率调价,目前基准利率尚未上浮,因此短期收益率会有影
响;但随着社会资本方依据实际融资成本提升投标价,新均衡有望形成

利率上行压制板块估值,精选确定性成长PPP
2009年以来,建筑PE(TTM)估值与1年期国债利率和Shibor利率相关
系数均高达-68%。利率快速上行对建筑业绩的影响大多在次年体现,如
2012年和2014年。与市场担心出现2013年“钱荒”不同,此次利率上
行起点低,且政府换届稳定性强,对项目进度影响较小。我们预计在1年
期国债利率不升破3.8%前提下,建筑PE有望维持15倍左右。而为了消
化估值,提升P/E分母端的EPS,必须重点挖掘未来几年业绩能够实现确
定性高成长的细分板块。建议等待短期流动性风险释放,可在630前后积
极关注相关板块的机会,继续推荐基建及园林细分板块

风险提示:流动性继续紧缩,信贷利率大幅上行,地方债务核查延迟PPP
项目落地等

-5%
5%
15%
25%
35%
160616081610161217021704
建筑沪深300
行业走势图
相关研究
行业评级:
行业研究/深度研究 | 2017年06月04日
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正文目录
银行端:短期抬升成本,期待中长期新均衡 ......... 4
货币量紧价升,关注PPP融资到位 .. 4
利率上行提升利息费用,影响工程利润总额弹性约2% ........ 5
建筑板块当前负债情况 .. 5
贷款利率上行对PPP板块影响.. 7
金融核查抬升股权成本,投资收益率有望上升 .......... 8
地方政府端:严控地方债务暂时超越保增长 ......... 9
利率因素压制板块估值,关注上行节奏 .. 11
PPP专家观点:短期流动性影响,中长期支持PPP未变 .......... 14
图表目录
图表1: 近五年国债收益率与SHIBOR走势(%) ........ 4
图表2: 金融机构贷款余额同比(%) .... 4
图表3: 金融机构贷款利率(%) ........... 4
图表4: 近10年建筑板块资产负债率 ..... 5
图表5: 2016年建筑子板块已获利息倍数 .......... 5
图表6: 2016年建筑子板块应付账款占总负债比例 ....... 6
图表7: 2016年建筑子板块流动负债占总负债比例(%) ......... 6
图表8: 近10年建筑板块利息净支出(亿元) .. 6
图表9: 近10年平均每家建企利息净支出(百万元) ... 6
图表10: 建筑子板块资产负债率7
图表11: 建筑子板块偿债能力指标变动 . 7
图表12: 2016年建筑子板块财务费用占利润总额比例 .. 7
图表13: 2016年建筑子板块平均财务费用(百万元) .. 7
图表14: 2016年建筑板块资产负债率行业最高 . 8
图表15: 2016年建筑板块利息净支出/利润总额占比中等 ......... 8
图表16: PPP项目一般的交易结构 ....... 8
图表17: PPP项目一般的融资结构 ....... 8
图表18: “87”号文相关内容概括 .......... 9
图表19: 入库项目个数按回报机制分布 ........... 10
图表20: 入库项目投资额按回报机制分布(万元) ..... 10
图表21: 示范项目社会资本方结构 ...... 10
图表22: 民营企业参与项目涉及领域 ... 10
图表23: 2002年以来建筑估值与利率相关系数表 ....... 11
图表24: 2009年以来建筑估值与利率相关系数表 ....... 11
图表25: 历年建筑新上市个股数量 ...... 11
图表26: 2010-2016年建筑中报业绩预告实现情况 ..... 12