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PPP专题研究系列二：
PPP-ABS大潮来袭，行业格局变动在即
■我国ABS快速发展，PPP-ABS崭露头角。2005年12月我国正式试水
ABS业务，经过十余年发展，我国ABS市场日趋成熟，形成信贷ABS、
企业资产ABS、资产支持票据、项目资产支持计划等多重创新产品，
及“一行三会”多头主管的多层次市场。截至2017年2月，我国累计
发行ABS产品1053只，产品金额合计超过2.16万亿元，成为企业直接
融资的重要组成部分。2017年1季度，我国ABS一级市场共发行项目
104只，发行金额总计1918亿元，同比增长98%，我国ABS市场呈加
速态势，第一批PPP-ABS从材料受理-审核-发行完毕大多在1周左右，
PPP-ABS崭露头角，有望插上“腾飞翅膀”；我们预计截至2016年末
财政库1.87万亿元示范项目有望成为PPP-ABS的准市场，加之财政库
中大量高速公路、轨道交通、污水处理、自来水等使用者付费的PPP
项目资产证券化概率较大，PPP-ABS市场前景广阔

■PPP成为基本国策，PPP-ABS政策红利释放。2013年11月中共中央
发布《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，确立PPP模式在城市
基础设施领域应用。2014年以来，国务院和各部委密集出台PPP相关
政策，PPP已经成为基本国策，政策红利持续释放；2016年12月，发
改委联合证监会发布《通知》以来，PPP政策开始聚焦PPP-ABS，证
监系统积极推动PPP-ABS，截至2017年2月22日，累计上报41单PPP
资产证券化项目，目前已有5单PPP-ABS项目成功发行，首批PPP-ABS
从受理到获准发行仅2个工作日，从获准发行到发行完毕仅需1-5个工
作日，审核效率高，发行速度快，且中标利率显著低于基准利率；我
们预计继发改委联合证监系统之后，财政部有望联合“一行三会”持
续推动PPP-ABS，政策红利将持续，未来将有越来越多的PPP项目进
行ABS，资产证券化浪潮来袭

■PPP-ABS重构商业模式，PPP2.0阶段即将来临。建筑行业传统的
施工总承包、工程总承包、BT、EPC等工程模式具有资金密集、回款
难、周期长、收现比低、经营性现金流差的共同痛点，PPP一定程度
上解决了收现比低和经营性现金流差等行业短期痛点，但衍生出长期
回报率低和投资性现金流差等行业长期痛点，PPP-ABS的出现将会在
一定程度上解决上述痛点，建筑商通过PPP-ABS有助于盘活PPP资产，
优化资产结构，提高资产流动性，增强社会资本方在PPP项目中的再
融资和再投资能力。PPP-ABS推进在项目生命周期、退出渠道及盈利
能力各方面优化商业模式，推动PPP进入2.0阶段：从全生命周期视角
看增加了运营和维护环节，从政策着力点来看主要是推动PPP项目的
运营管理和退出渠道，建管退并重；从盈利能力来看即可赚工程设计
Table_Title
2017年04月05日
建筑
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
首选股票 目标价 评级
600502 安徽水利 13.80 买入-A
002200 云投生态 29.05 买入-A
002310 东方园林 21.90 买入-A
300197 铁汉生态 17.10 买入-A
002775 文科园林 29.05 买入-A
002717 岭南园林 30.27 买入-A
603018 中设集团 49.00 买入-A
603017 中衡设计 39.20 买入-A
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 -0.52 -3.76 8.74
绝对收益 0.24 -1.20 14.54
苏多永 分析师
SAC执业证书编号：S1450517030005
sudy@essence
021-35082325
金嘉欣 分析师
SAC执业证书编号：S1450517030004
jinjx@essence
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辑再次强化 2017-03-21
-13%
-7%
-1%
5%
11%
17%
23%
2016-042016-082016-12
建筑 沪深300本报告版权属于安信证券股份有限公司

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施工的“钱”，也可赚工程运营的“钱”；我们认为设计-施工-运营-维
护等能力强的综合性建筑公司和能够取得优质项目并借助PPP-ABS赚
取“快钱”建筑公司有望充分享受PPP-ABS重构的商业模式，全程参
与PPP2.0

■剖析PPP-ABS成功案例，政府付费纳入范畴，公共产品可以ABS

我们分析PPP进行ABS需要具备的几个前臵条件：（1）项目优质，
具有较好的运营收入和盈利前景，能够带来持续稳定的现金流；（2）
原始权益人及其股东具有良好的信誉，能够提供不可撤销的信用背书
和融资担保；（3）结构合理，基本采取分层设计，原始权益人及其股
东全额认购劣后份额；（4）保障权益，充分考虑到投资人的权益，赋
予其收益权和回售权。已发行的5单PPP-ABS成功案例说明：（1）2
年正常运营期限并非刚性条件，可以变通，比如新水源PPP-ABS就突
破了这一限制；（2）运营收入的范畴涵盖了政府付费，准公共产品或
者公共产品的PPP项目也可以ABS，比如网新建投PPP-ABS一半以
上的收入来自于政府的专营补贴。预计，政府主管部门将会逐步总结
PPP-ABS的成功经验和模式，进一步出台PPP-ABS相关支持政策，
破除阻碍PPP-ABS的各种条件，加快PPP-ABS进程，使得PPP-ABS
成为社会资本退出的一大渠道

■投资建议：PPP-ABS开启行业2.0时代，PPP“三牛”逻辑持续强
化，三主线布局PPP-ABS背景下的投资机会：2016年8月我们在行
业专题研究中提出了PPP三大投资逻辑：政策牛+模式牛+业绩牛，
PPP-ABS将助力“三牛”逻辑深化加强。我们认为在PPP-ABS带动
的PPP2.0时代，企业不再单纯比拼“订单和业绩”，而是综合资源的
整合能力，是全生命周期下的整体竞争实力，需要打通产业市场和金
融市场。我们认为三类公司可能成为PPP2.0阶段的主要受益者：（1）
省属地方国企，这类公司取得省内优质PPP项目能力强，甚至取得财
政部PPP示范项目，能够联合政府发起省内PPP产业投资基金，打
通PPP-ABS市场，重点推荐安徽水利和云投生态；（2）国企涉足少
的细分领域，比如园林行业国企涉足较少，行业龙头能够成为2.0阶
段整合者，“小而美”公司也能享受行业发展红利，重点推荐蒙草生态、
东方园林、铁汉生态等行业龙头和文科园林、岭南园林等“小而美”
公司，建议关注花王股份。（3）专业性的PPP公司，比如设计类公司，
依托自己专业性能力掌握项目源，有可能成长为全生命周期模式下专
业性强的PPP公司，重点推荐中设集团和中衡设计

■风险提示：应收账款高企、现金流恶化、PPP项目落地进度缓慢、固
定资产投资下滑、地方财政增长缓慢等风险。