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行业研究/建筑工程 证券研究报告
行业深度报告 2017年05月07日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-3.67%
6.83%
17.33%
27.83%
38.33%
48.84%
2016/52016/82016/112017/2
建筑工程海通综指
资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《“一带一路”β行情待重启，PPP板块
β行情望持续》2017.05.01
《“一带一路”和PPP基本面向好趋势不
变，主题波动不改长期价值》2017.04.23
《以主题的名义，探讨建筑合理估值判断
的阶段性》2017.04.16
[Table_AuthorInfo]
分析师:杜市伟
Email:dsw11227@htsec
证书:S0850516080010
联系人:毕春晖
Tel:(021)23154114
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联系人:周俊
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Email:zj11521@htsec
财报总结之园林篇：PPP对“三表”改善
明显，基本面加速向上
[Table_Summary]
投资要点：
业绩提速明显，资产负债表和现金流量表也有改观。园林板块2016年营收同增
35.28%（提高21.34pct），归母净利润同增92.28%(提高109.9pct）业绩加速，
并购及PPP落地加速是主因。相比2015年，园林毛利率提高0.37pct至27.10%，
其原因是毛利率更高的生态环保、水环境治理等业务占比提升，并且PPP有助
于提高施工利润率；期间费用率下降0.51pct至12.7%（其中销售/管理/财务费
用率分别为1.13%/8.98%/2.59%,均有下降）、受“营改增”新政影响营业税及附
加占收入比重下降0.51pct至2.75%，园林2016年净利率大幅提高3.47pct至
11.22%，板块资产减值损失由1.72%增加至2.50%。园林板块现金流量表出现
了明显变化 2016年园林板块经营性现金流净流出6.00亿元，减少71.96%，
主要原因是目前处于从传统模式向PPP过渡的阶段，传统模式项目回款逐步增
加，同时PPP模式下经营现金流回款明显较好；板块投资性现金流净流出69.75
亿元，增加27.86%，与外延并购支付现金以及PPP项目公司投资有关，但整
体上看是优化的。从资产负债表角度看，2016年园林板块有息负债规模达到
265.37亿元，同增27.26%，降低367pct；资产负债率55.15%，降低1.15pct

2017Q1营收57.77亿元，同增43.96%；归属净利润为0.63亿元由负转正

园林龙头是PPP落地加速的率先受益者。2016年东方园林营收85.64亿元，同
增59.16%；归母净利润12.96亿元，同增115.23%，主要受益于PPP落地加
速（收入占比约50%）、毛利率提升（水系治理和生态修复占比提高至47%）以
及业绩并表（申能固废/中山环保/上海立源并表约2.80亿元）；经营性现金净流
入同增326%，投资性现金流大幅净流出，2016年“其他非流动资产”中PPP
项目股权投资款净增加13.92亿元。铁汉生态2016年营收增长75%；归属净利
润增长70.59%，原因新签合同同增260%、星河园林和广州环发合并报表贡献
约1.26亿元及股权激励费用冲回；经营性现金净流出同增1003%，回款相对滞
后、投标保证金等经营流出较多是主要原因，2017Q1明显改观。从公司“长期
应收款”中的PPP项目长期应收款3.59亿元，叠加披露的PPP项目回款13330
万元，预计2016年公司PPP项目贡献收入约4.92亿元，占总收入10%左右

园林PPP新秀势头迅猛。 文科园林2016年营收增长45%，归母净利润同增
44%，积极拓展生态治理、市政领域显成效，同时2016年以来公司已签署框架
协议或订单金额累计超过200亿元。蒙草生态2016年营收增长61.76%，归母
净利润增长113.13%，积极开拓矿山修复、节水园林、湿地修复等多样化生态修
复领域，2016年新签合同43.36亿元同增131%，公司储备PPP项目超过400
亿元；棕榈股份2016年营收下滑11.24%，归母净利润1.21亿元，扭亏为盈，
其中贝尔高林股权转让增加营业外收入以及应收账款减值准备冲回贡献较大，公
司2016年以来累计中标或签署合同（含预中标）的订单达到185亿，框架协议
金额超过340亿。另外，2016年美晨科技/美尚生态/岭南园林等业绩增速均在
55%以上

投资建议。2017年是PPP订单与政策的共振之年，也是落地高峰期。PPP项
目对企业的业绩贡献提高，对“三大表”有望持续改善。业绩高增长的稀缺性是
2017年PPP板块投资的核心逻辑，龙头企业优势愈加明显，我们建议重点关注
PPP龙头以及有特色的PPP新秀，市场关注东方园林、铁汉生态、文科园林、
棕榈股份等，另外关注区位优势明显的蒙草生态

风险提示：PPP落地不及预期，存货及应收款跌价风险
[Table_StockInfo]
行业研究〃建筑工程行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 园林板块业绩高增长，经营性现金流显著改善 .......... 6
2. 龙头企业优势明显，PPP落地加速的率先受益者 ..... 9
2.1东方园林：PPP业务开拓先锋，经营现金流持续改善 .... 9
2.2 铁汉生态：产业链日益完善，业绩高增长可期 . 11
3. 园林PPP新秀势头迅猛，业绩步入加速通道 ......... 13
3.1文科园林：2016年净利润增长44%，PPP助公司释放业绩弹性 ......... 13
3.2蒙草生态： 业务领域蜕变，PPP储备量超过400亿元 ........... 15
3.3 棕榈股份：生态城镇龙头活力重现，业绩反转值得期待 .......... 17
3.4 其他园林公司业绩也多呈现加速态势 ... 19
4. 投资建议：订单与政策共振，基本面加速向上 ........ 20
5. 风险提示 ...... 21