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长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据
港股互联网平均P/E(TTM) 20.90
中概互联网平均P/E(TTM) 37.21
恒生互联网科技指数 3810.13
恒生国企指数 10346.15
MSCI中国民企股指数 2050.43
MSCI中国(除A股)指数 72.29
裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002
(8610)66216807
peipei＠gjzq
互联网大变局：移动流量红利耗尽之后的新
常态与新思维
过去十年的互联网思维告一段落
互联网流量红利耗尽：2007-2016年，是移动互联网大发展的十年。智能移
动设备的普及，同时提高了互联网用户和使用时间，新的流量源源不断。因
为流量便宜，线上获客成本较低，跑马圈地、高举高打的互联网思维成
就了一批优秀的企业。然而，2016年底，各种数据显示，移动互联网的渗
透率已经见顶，流量红利耗尽，互联网思维也走到了尽头

新常态：流量变贵，入口集中： 流量变贵的趋势日益明显，无论对于网
游、电商还是增值服务来说，线上获客成本都比几年前上升了5-10倍；流
量入口呈现强者恒强的趋势。然而，移动互联网渗透率见顶，并不意味
着行业高增长期的结束。互联网巨头仍然可以通过加强产品变现、交叉销售
和向线下渗透的方式，实现收入和利润率的双重增长

新思维：首选流量富余，次选流量平衡： 从基本面看，在新常态下最受益
的是自身流量富余、可以持续输出流量的头部入口，例如腾讯、阿里巴巴、
京东；其次是虽然并非头部入口，但是依靠强大的内容或应用，能够实现较
强用户黏性、实现流量平衡的公司，例如陌陌、网易、宝尊

行业分化，精选个股
最看好的个股：腾讯在拥有用户黏性最强的流量入口的同时，还拥有强大的
应用和内容，既能持续输出流量，又能自身变现流量；目前市场对2018-20
年预期仍然偏低。京东已经成功上升为中国第四大流量入口，享受规模效应
和知名品牌纷纷入驻的好处，盈利能力持续攀升。陌陌是极少数有可能成为
新的主要流量入口的公司，目前市场给予的仍然是产品型公司的估值，没有
考虑到精准营销的变现能力。宝尊电商同时依托阿里和京东两大平台，电商
代运营龙头地位不可撼动，并且向前端、后端同时扩张，估值严重偏低

面临挑战的个股：百度在移动互联网时代有所落后，又错过了自媒体和精准
营销的风口，除了爱奇艺之外，缺乏新的亮点。唯品会是新常态下的受害者
之一，因为用户留存率不足，流量变贵之后运营成本日益高企。YY虽然仍
然是活跃度较高的直播应用，但是因为秀场直播的用户黏性不够，陷入了不
利的战略地位。汽车之家的汽车垂直网站龙头的地位正在受到综合性媒体平
台的挤压，而且广告实际转化率不足，商业模式面临转折点

尚待观察的个股：58同城虽然受到了流量变贵的冲击，但是其占据的城市
生活服务市场有特殊性，可能维持成长势头。微博的2017年可谓顺风顺
水，但是存在广告转化率不佳的问题，难以判断2018年以后的走势。网易
在阴阳师之后，一直未能推出新的爆款游戏，又暴露了运营方面的问题，估
值可能受到压力。金山软件搭上了腾讯的快车，下半年将有自主研发的手游
大作问世，但是能否与腾讯合作共荣，还是未知数，
风险提示
估值偏高；移动互联网发展见顶之后缺乏新亮点；行业监管风险

2017年06月16日
互联网行业2017年日常报告
评级：增持维持评级 行业深度研究
证券研究报告
行业深度研究
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2007-2016年的移动互联网红利时期告一段落
2007年，随着初代iPhone的发布，中国与世界一起进入了移动互联网时
代，移动流量红利开始释放。此后，移动互联网的发展经历了三个阶段：
奠基阶段（2007-10年）：iOS、Android和Windows Phone三大智能手机
操作系统均在这一期间诞生；苹果App Store开创了移动应用商店的生态
模式。随着中国电信运营商进入3G时代，手机上网的速度上升、费率下
降；WiFi的普及度也有所提高。 但是，互联网巨头的重心仍然在PC端，
并没有对移动端投入大量兵力，甚至还没有推出什么移动App.
高速发展阶段（2011-14年）：2011年发生了两件大事：在硬件端，小米
手机以超高的性价比横扫全国，帮助提高了智能设备的渗透率；在应用端，
微信成为杀手级移动App, 微博也将重点转移到移动端。2012年，阿里巴
巴、京东两大电商巨头均在移动端投入重兵，支付宝开始强推移动支付；
手机游戏也开始被广大休闲玩家接受。2013年不但是移动游戏大发展的一
年，而且是O2O等新概念广受关注的一年；4G网络在中国启动，进一步
提高了移动上网的性价比。2014年，O2O与共享经济继续发展，视频网
站的重点也转移到移动端，今日头条等移动内容分发平台走红。至此，移
动互联网渗透率已接近90%

稳定阶段（2015-16年）：应用创新、内容创新仍然此起彼伏，但是广度和
深入都不如前几年，往往只是原有趋势的分化，例如从移动视频发展到短
视频、从共享经济发展出共享单车。互联网巨头的合并成为市场焦点，例
如美团与大众点评合并、58同城与赶集合并、滴滴与快的合并。这印证了
移动互联网流量红利已经到了耗尽的边缘，市场缺乏新的突破口

图表1：移动互联网的这十年，从草创到一统天下
来源：CNNIC, 国金证券研究所
2016年底是移动互联网红利耗尽的关键时点
我们认为，截至2016年底，中国的移动互联网渗透率已经见顶。无论是
移动网民人数，还是平均使用时间，都不会再有很大的提升空间。换句话
说，流量增长的红利用完了。根据CNNIC统计，2016年底中国手机网民
占全体网民的比例达到95.1%，能上网的人都在用手机上网

CNNIC的统计还显示，从2012年下半年到2014年上半年，中国网民的
平均上网时间从每周20.5小时上升到26.1小时；我们认为这体现了智能
3G牌照发放
新浪微博诞生
微信诞生
小米手机上市
iPhone发布
iPad发布
WP7.0上线
App Store上线
安卓手机诞生
O2O
微信支付
全民打飞机
天猫
愤怒的小鸟
部落冲突
共享单车
企业应用 滴滴打车
移动视频
今日头条
短视频
移动直播
巨头合并