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保险行业2017年下半年投资策略
向保障转型提升内含价值可靠性
2017年5月22日
中性（维持）
投资要点
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年中国健康险保费复合增长率42.3%。预计2016年重疾险保费1600亿，
按1亿个家庭，每个家庭2个人投保，件均保费6000元-1.3万元/年计算，
对应保费空间为1.2-2.6万亿元。

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析，平安人寿、中国人寿、新华人寿、太保人寿、太平人寿、友邦保险在
保险风险项目下相关的最低资本要求分别为1158亿元、582亿元、273
亿元、274亿元、147亿元、70亿元。平安人寿一家公司承担的保险风险
超过了中国人寿、新华人寿、太保人寿三家之和。

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存量叠加式增长。老保单到期少，每年新销售的保单第二年可以摊销剩余
边际。②增量业务带动存量结构改善，利润率有望持续提升。以平安人寿
为例，预计2018年死差部分对应的利润增速在30%以上。③准备金补提
2017年2、3季度预计进入尾声，2018年可能释放准备金，同比看影响
较大。

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合理性，但不能兑现利润的EV不是好EV。当下我们能够找到最可持续
的利润来源就是纯保障型保单下的死差。以平安为例，存量业务的利润结
构中，长期保障型保单占比高达69%，折算成死差预计贡献在60%左右，
是可以确定兑现的利润。剩下40%部分是要依靠5%投资收益率的长期假
设才能实现，估值上应该按4.5%的投资回报率假设进行打折。

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资回报率4.5%水平下，预计向保障转型的保险公司合理估值区间为1倍
EV至1.5倍EV。时机判断：从季度上看，今年1季度准备金补提压力较
大，2季度开始逐季度减少，3季度净利润开始同比增速有望明显提升，
预计2-3季度是比较好的配置时点。

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维持低位。

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中国财险。基于长期投资收益率相对谨慎的判断，同时不少保险公司利润
仍主要来源于利差，我们维持保险行业“中性”的投资评级。但保险公司
已显著分化，自下而上推荐关注保障占比高、未来有望依靠死差驱动利润
高增长的公司。

重点公司盈利预测、估值及投资评级
公司 EVPS（元） EV同比 股价 2017PEV 2016 2017E 2018E 2017E 2018E A H A H
中国平安 33.20 39.43 47.17 18.8% 19.6% 41.0 41.0 1.04 1.04
中国人寿 20.50 22.64 25.12 10.4% 11.0% 27.8 21.9 1.23 0.97
中国太保 25.19 28.34 32.12 12.5% 13.3% 29.0 25.9 1.02 0.92
新华保险 38.44 43.47 49.23 13.1% 13.3% 50.0 36.4 1.15 0.84
中国太平 27.41 29.10 32.36 6.2% 11.2% 20.1 0.69
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：按11%贴现率，4.5%投资收益率预测。太平为
港币，其他均为人民币。股价为2017年5月12日收盘价。

中信证券研究部
邵子钦
电话：0755-23835408
邮件：shaoziqin@citics
执业证书编号：S1010513110004
童成墩
电话：0755-23835416
邮件：tongchengdun@citics
执业证书编号：S1010513110006
田良
电话：0755-23835415
邮件：tianliang@citics
执业证书编号：S1010513110005
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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-1%
4%
9%
14%
19%
24%
29%
34%
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沪深300保险Ⅱ
保险行业2017年下半年投资策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录
投资聚焦 ...... 1
核心结论 ...... 1
与市场差异之处 ....... 1
风险因素 ...... 1
重新认识寿险行业 ... 1
保障型保险处于爆发式增长阶段 ...... 1
保障型保险未来有8-16倍增长空间2
保障型保单将使保险公司利润来源更加稳固2
保险公司正在向保障转型 ..... 3
过去：转型没有找到正确方向 ......... 3
结果：盈利能力与内含价值严重背离 ........... 3
问题：利源结构没有转型 ..... 3
未来：提升死差贡献3
渠道能力是保障转型的基础 . 4
品牌：重要但不是壁垒 ........ 4
技术：重要但不是壁垒 ........ 4
渠道：重要且是壁垒4
还需要规模来加厚壁垒 ........ 4
向保障转型提升内含价值可靠性 ...... 5
内含价值估值在逻辑上具有合理性 .. 5
不能兑现利润的EV不是好EV ........ 6
向保障转型提升内含价值可靠性 ...... 6
风险因素 ...... 7
投资策略和公司推荐7
保险公司商业模式已显著分化 ......... 7
转型保障的公司未来盈利将确定高增长 ....... 8
保险估值具有安全边际，未来3年有上行空间 ........ 8
重点推荐未来有望依靠死差驱动利润增长的公司 .... 9
新华保险（601336）：打造重疾险爆款，利润结构将持续改善 ..... 10
中国平安（601318）：2018年寿险死差将驱动利润高增长11
中国财险（02328.HK）：双寡头格局的最大受益者 ........... 12