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保险行业深度报告_戴维斯双击_从友邦保险看国内寿险业价值转型与估值提升2017年海通证券28页

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内容简介
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[Table_MainInfo]

行业研究/金融/保险 证券研究报告
行业深度报告 2017年07月16日

[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-3.26%
5.35%
13.96%
22.57%
31.19%
39.80%
2016/72016/102017/12017/4
保险海通综指

资料来源:海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《万事俱备,东风将至——商业养老保险
深度报告》2017.07.05
《人身险保费分化加剧,财产险保费增长
提速,上市公司强者恒强》2017.06.30
《“利差+死差”双提升,静待业绩验证 —
—保险行业2017年中期策略》
2017.06.29

[Table_AuthorInfo]

分析师:孙婷
Tel:(010)50949926
Email:st9998@htsec
证书:S0850515040002
联系人:夏昌盛
Tel:(010)56760090
Email:xcs10800@htsec
戴维斯双击——从友邦保险看国内寿险业
的价值转型与估值提升
[Table_Summary] 投资要点:友邦保险是险企价值转型的最佳学习榜样,其P/EV估值
显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。高估值的原因在
于EV的高成长性和高稳定性。参照友邦经验,国内保障型业务的发
展可保证NBV的高速增长,死差和剩余边际的扩大可改善EV的稳
定性,因此国内保险公司的P/EV亦将进入上升通道。EV增长叠加
P/EV提升,戴维斯双击,“增持”评级!
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佳学习榜样。1)业绩:2010年独立上市以后,公司进一步推动精耕细作的价
值增长之路,2010-2016年NBV和EV年均复合增长率分别为26.6%和9.3%,
NBV Margin从2010年的32.6%上升至2016年的52.8%,其中友邦中国的提
升幅度最大。2)渠道:代理人渠道(高素质队伍为基础)和伙伴渠道(独家合
作为基础)共同发展,NBV年均复合增长率分别为19.7%和31.9%。3)队伍:
公司贯彻执行“最优秀代理”策略,打造精英制队伍,MDRT会员人数年均复
合增长22.7%且冠绝全球。4)产品:公司聚焦新业务价值率的提升,采取了主
推保障型产品的蓝海战略,并推出亚太区唯一的综合健康平台“AIA Vitality”。

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上市以来,友邦保险的静态P/EV由1.45倍上升至2.13倍,而A股4家保险公
司估值水平则长期处于下降通道。2)P/EV估值水平理论上应当取决于EV的可
信度(EV假设是否审慎)、稳定性(EV受利率等易变因素影响是否较小)、成
长性(NBV的增速是否可持续高位)。

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年,友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%,而中国人寿、中国平安、中国
太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。NBV的高速
增长依赖于ANP和NBV Margin的双重提升,其背后的原因在于公司上市以来
推进的“价值深化改革”,以及配套的渠道、队伍、产品、客户经营策略。2)
稳定性强:友邦保险主推保障型产品,2016年IFRS Operating Profit结构中的
死差(非利差)占比高达63%,因此EV受到利率、投资收益率等易变因素的
影响很小。3)可信度高:EV假设每年动态调整,EV假设与实际经验的偏差带
来的EV变动很小。

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的行业低谷后,上市保险公司均在以友邦为榜样,推进价值转型。2)中国平安
和中国太保开始披露重要数据,其中保障型产品的占比提升是价值转型的重要
表现,而死差扩大、剩余边际摊销增长则是反映EV和利润稳定性的最关键指标。

3)健康险等高价值率的保障型业务进入快速增长期,可确保EV的高成长性;
死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性。EV高成长性+高稳定性有望推动
P/EV仿效友邦保险,正式进入上升通道。

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值转型可同时提升EV的成长性与稳定性,预计保险公司的P/EV估值水平将正
式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017
年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍,未来有望根据转型效果陆续提升至1.5
倍以上。EV增长叠加P/EV提升,“增持”评级。

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行业研究〃保险行业

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录

投资要点 ... 6
1. 友邦保险:价值经营的“传道士” .... 9
1.1 发展历程:2010年独立上市,百年老店重获新生 ....... 9
1.2 整体业绩: 2010-2016年NBV和EV年均复合增长26.6%、9.3%.. 9
1.3 业务布局: 中国业务是友邦保险NBV增长的主要来源 ....... 10
1.4 渠道策略:代理人渠道精益求精,伙伴渠道NBV快速增长 .. 12
1.5 队伍策略:打造精英制队伍,MDRT会员人数冠绝全球 ....... 13
1.6 产品策略: 聚焦新业务价值率提升 .. 14
2. 友邦高估值的原因:EV的高稳定性+高成长性 ....... 15
2.1 可信度高:EV假设每年动态调整,经验差异较小 .... 16
2.2 稳定性强:利差占比小,EV的利率弹性低 + 投资收益率稳定 ........ 17
2.3 成长性好:NBV增速长期稳定在20%以上,NBV Margin遥遥领先 . 19
3. 友邦高估值的启示:国内保险公司P/EV进入上升通道 ...... 20
3.1 EV成长性与稳定性改善:价值转型不断深入,重要数据开始披露 .... 21
3.2 EV可信度改善:风险贴现率假设过高,长期投资收益率假设被调低23
3.3 投资建议: 价值转型可带来EV与P/EV的持续提升,“增持”评级! .......... 23