摘 要 财务柔性对企业成长性影响研究 中国企业经过早期粗放式发展之后，逐渐暴露出后劲不足、企业成长性偏 低的问题，面对日益复杂多变的企业环境，如何提高企业成长性已经成为当下 中国企业发展的首要任务。 企业成长受到来自企业内部和外部多种因素的影响，唯物辩证法认为内因 是事物变化发展的根本性原因，外因通过内因起作用，因而企业内部因素是影 响企业成长的主要因素。企业资源基础观认为，企业拥有的各项资源是企业成 长的基础，其中，财务资源是各种资源中最重要的，它是企业其他各项资源发 挥作用的基础。企业要实现健康成长，必须能够有效应对财务风险和把握有利 投资机会，对具有稀缺性的财务资源进行科学配置和及时调整，财务柔性就是 在这样的前提下产生的一种财务动态能力，它是影响企业发展最主要的原因。 但是，目前学术界尚没有关于财务柔性对企业成长性影响的研究。因此，本研 究以企业内生成长理论和动态能力理论为基础，将企业的财务柔性视为企业的 一种动态能力，采用规范分析和实证检验相结合的研究方法，研究财务柔性对 企业成长性的影响。不确定性是企业环境的基本特征，是企业柔性能力发挥作 用的前提，企业在进行财务战略选择与决策过程中会受到环境不确定性的影响， 其所带来的财务风险可能会影响企业的健康成长，所以本研究进一步结合财务 权变理论考察环境不确定性在财务柔性对企业成长性影响中的调节作用。高管 团队是企业财务战略选择与决策的主体，团队成员之间个人特征的差异可以为 企业财务战略选择与决策提供更加全面的信息，进而提高企业决策质量，促进 企业健康发展。因此，本研究进一步结合高阶理论考察高管团队异质性在财务 柔性对企业成长性影响中的调节作用。 首先，探讨财务柔性对企业成长的直接影响效应。本研究梳理了企业成长 和财务柔性相关概念和理论，以企业内生成长理论和动态能力理论为基础，理 论分析了财务柔性对企业成长性影响的作用机理，进而选择 2007-2016 年中国沪 深 A 股主板上市制造业企业为样本，构建了财务柔性对企业成长性影响关系理 论模型。通过面板数据固定效应模型检验发现，中国上市企业总体发展趋势向II 好，绝大多数企业都具有一定的成长性，财务柔性是动态能力理论在财务领域 的体现，企业可以通过保持较高的现金持有水平和较低的负债比率事先储备财 务柔性，财务柔性对企业成长性具有重要的正向影响作用，财务柔性预防属性 和利用属性作用的发挥有利于提高企业成长性。并通过变量替换法以及结合企 业生命周期理论，对理论模型进行多种稳健性检验，检验结果证实财务柔性对 企业成长性确实存在正向影响作用，尽管处于生命周期不同阶段的企业财务柔 性和企业成长性存在差异，但是不影响二者的正向影响关系。 其次，基于环境不确定性在企业财务战略选择和决策中的重要作用，以财 务权变理论为基础，将环境不确定性纳入到财务柔性与企业成长性研究框架之 中。在理论分析基础上，本研究选择 2007-2016 年中国沪深 A 股主板上市制造 业企业为样本，构建了环境不确定性调节财务柔性对企业成长性影响关系的理 论模型，进而对理论模型进行多元回归分析，通过面板数据固定效应模型检验 环境不确定性、财务柔性和企业成长性三者关系，并通过变量替换法对理论模 型进行稳健性检验，检验结果证实研究结果是稳健的。研究结果表明，环境不 确定性在财务柔性对企业成长性的正向影响中起到积极的调节作用，即环境不 确定性越高，财务柔性对企业成长性的促进作用越强。当企业面临的环境存在 不确定性时，企业可以利用事先储备的财务柔性及时调整企业财务战略，为企 业发展保驾护航。当企业遭遇来自环境方面因素的不利冲击时，财务柔性可以 通过事先保持较高的现金持有水平和较低的负债比率，及时调整资本结构，重 新合理分配财务资源，使企业平稳渡过危机；而当企业发现有利投资机会时， 事先储备了财务柔性的企业可以迅速筹措到资金，抓住有利机遇，实现企业的 稳步成长。 最后，基于高管团队在企业财务战略选择和决策中的重要作用，以高阶理 论为基础，将高管团队异质性纳入到财务柔性与企业成长性研究框架之中。从 动态能力的管理者认知角度出发，引入了高管团队异质性这一概念，理论分析 了高管团队异质性在财务柔性对企业成长性影响中的调节作用。在此基础上， 以 2011-2015 年中国沪深 A 股主板上市制造业企业为样本，构建了高管团队异 质性调节财务柔性对企业成长性影响关系的理论模型，并从高管性别、年龄、 教育水平、任期和海外背景五个高管人口统计学特征维度，探讨高管团队异质 性对财务柔性与企业成长性关系的调节作用，在此基础上对理论模型进行多元III 回归分析，通过面板数据固定效应模型检验高管团队异质性、财务柔性和企业 成长性三者关系。并通过变量替换法对理论模型进行了稳健性检验，检验结果 证实研究结果是稳健的。研究结果表明，高管团队异质性在财务柔性对企业成 长性的正向影响中具有显著的调节作用。高管性别异质性正向调节财务柔性与 企业成长性之间的关系，提高高管性别异质性程度会增强财务柔性对企业成长 性的正向影响作用；高管年龄异质性负向调节财务柔性与企业成长性之间的关 系，降低高管年龄异质性程度会增强财务柔性对企业成长性的正向影响作用； 高管教育水平异质性负向调节财务柔性与企业成长性之间的关系，降低高管高 管教育水平异质性程度会增强财务柔性对企业成长性的正向影响作用；高管任 期异质性负向调节财务柔性与企业成长性之间的关系，降低高管任期异质性程 度会增强财务柔性对企业成长性的正向影响作用；高管海外背景异质性正向调 节财务柔性与企业成长性之间的关系，提高高管海外背景异质性程度会增强财 务柔性对企业成长性的正向影响作用。 本研究的创新之处主要体现在以下三个方面：第一，将财务柔性和企业成 长性纳入同一框架，实证验证了影响企业成长的财务柔性因素，拓宽了企业内 生成长理论边界。目前，有关企业成长影响因素的研究主要集中在战略管理领 域，尚没有从财务柔性角度研究企业成长影响因素的文献。为了应对财务风险 和把握有利投资机会，合理利用稀缺的财务资源，企业必须事先储备财务柔性， 以便能够有效配置和及时调整财务资源，满足企业成长对资金的需求。本文以 企业内生成长理论为基础，构建了财务柔性对企业成长性影响关系的理论研究 框架，丰富了有关企业成长性影响因素的研究内容。第二，基于财务柔性经济 后果角度，研究企业储备财务柔性对企业成长性的作用机制，丰富了企业财务 柔性经济后果研究。目前，国内外学者对财务柔性经济后果的研究主要集中在 投融资行为和企业绩效方面，尚没有关于财务柔性对企业成长绩效方面的影响 研究。本文以动态能力理论为桥梁，进一步研究财务柔性对企业成长性的影响， 完善了企业财务柔性经济后果的研究内容。第三，将环境不确定性和高管团队 异质性纳入到财务柔性和企业成长性影响关系研究框架，进一步理清了财务柔 性与企业成长性影响关系的作用机制。本文在以企业内生成长理论和动态能力 理论构建了财务柔性与企业成长性影响关系逻辑框架后，结合财务权变理论和 高阶理论，从环境不确定性和高管团队异质性角度，研究二者对财务柔性与企IV 业成长性影响关系的调节作用。 综上所述，由对财务柔性对企业成长性影响作用的理论分析和实证研究结 果可见，本文的研究有利于政府完善资本市场建设，减小企业融资约束，为企 业发展提供广阔的融资平台，为企业发展营造有利外部环境提供方向；有利于 企业提高对财务柔性储备的重视程度，加强对企业环境不确定性的识别与把握， 优化高管团队结构，制定合理的企业人力资源发展策略；有利于投资者对企业 成长性的把握与权衡，企业成长性是投资者投资成功的必要条件，通过对财务 柔性、环境不确定性和高管团队异质性指标的观测，准确识别出具有发展潜力 和投资价值的企业，及时做出准确判断。 关键词： 财务柔性，企业成长性，环境不确定性，高管团队异质性V 目 录 第 1 章 绪论..............................................................................................1 1.1 研究背景及意义..............................................................................1 1.2 研究思路与内容............................................................................14 1.3 研究方法与创新点........................................................................19 第 2 章 文献综述....................................................................................25 2.1 企业成长研究的文献综述............................................................25 2.2 财务柔性研究的文献综述............................................................33 2.3 环境不确定性研究的文献综述....................................................50 2.4 高管团队异质性研究的文献综述................................................53 2.5 文献述评........................................................................................56 第 3 章 理论基础....................................................................................59 3.1 企业成长理论................................................................................59 3.2 动态能力理论................................................................................62 3.3 财务权变理论................................................................................69 3.4 高阶理论........................................................................................73 3.5 本章小结........................................................................................78 第 4 章 财务柔性对企业成长性直接影响效应研究............................79 4.1 理论分析与研究假设....................................................................79 4.2 研究设计........................................................................................85 4.3 实证结果与分析............................................................................90 4.4 本章小结......................................................................................101 第 5 章 财务柔性、环境不确定性与企业成长性..............................103 5.1 理论分析与研究假设..................................................................103 5.2 研究设计......................................................................................108 5.3 实证结果与分析.......................................................................... 111 5.4 本章小结......................................................................................120 第 6 章 财务柔性、高管团队异质性与企业成长性..........................121 6.1 理论分析与研究假设..................................................................121XII 6.2 研究设计......................................................................................128 6.3 实证结果与分析..........................................................................134 6.4 本章小结......................................................................................142 第 7 章 研究结论与展望......................................................................143 7.1 研究结论......................................................................................143 7.2 政策建议......................................................................................145 7.3 研究不足与展望..........................................................................148 参考文献................................................................................................151 攻读博士学位期间的学术成果............................................................179 致谢 ........................................................................................................181XIII 表格目录 表 4.1 变量说明.....................................................................................87 表 4.2 主要变量的描述性统计..............................................................90 表 4.3 主要变量的相关系数..................................................................90 表 4.4 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验.........................................92 表 4.5 财务柔性与企业成长性的回归结果..........................................93 表 4.6 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验.........................................94 表 4.7 财务柔性与企业成长性的回归稳健性检验结果......................95 表 4.8 企业生命周期判断方法..............................................................96 表 4.9 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验.........................................96 表 4.10 财务柔性与企业成长性稳健性检验结果................................97 表 4.11 现金与负债柔性与企业成长性稳健性检验结果....................98 表 4.12 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验......................................100 表 4.13 财务柔性与企业成长性稳健性检验结果..............................100 表 5.1 变量说明....................................................................................109 表 5.2 主要变量的描述性统计............................................................112 表 5.3 主要变量的相关系数................................................................113 表 5.4 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验.......................................114 表 5.5 多元回归结果............................................................................115 表 5.6 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验.......................................116 表 5.7 环境不确定性调节效应稳健性检验结果................................117 表 5.8 高环境不确定性企业样本模型选择稳健性检验结果............118 表 5.9 高环境不确定性企业样本模型稳健性检验结果....................118 表 5.10 低环境不确定性企业样本模型选择稳健性检验结果..........119 表 5.11 低环境不确定性企业样本模型稳健性检验结果..................119 表 6.1 变量说明....................................................................................131 表 6.2 主要变量的描述性统计............................................................134 表 6.3 主要变量的相关系数................................................................135 表 6.4 面板模型的 F 检验和 Hausman 检验.......................................136XIV 表 6.5 高管团队异质性调节效应的多元回归结果.............................136 表 6.6 高管异质性调节效应稳健性检验结果....................................140 表 6.7 高管异质性调节效应稳健性检验结果....................................141XV 图表目录 图 1.1 本文逻辑概念模型......................................................................11 图 1.2 本文理论逻辑框架......................................................................15 图 1.3 本文研究框架..............................................................................18 图 3.1 Hambrick 和 Mason（1984）高阶理论原模型..........................74 图 3.2 Carpenter et al.（2004）的多理论整合模型 ..............................77 图 4.1 财务柔性与企业成长性传导机制图..........................................85 图 5.1 本章逻辑框架图........................................................................107 图 6.1 本章逻辑框架图........................................................................128