请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 地产行业 房企负债率测算的不可能三角 [Table_Summary] 报告摘要 传统的资产负债率=总负债/总资产 的计算方法对于房地产企业并不 适用，主要是由于房企的负债中很大一部分是预收款，房企销售越好， 预收款越多，结果负债率越高，这显然不合理。（流动、速动比率也类似） 最理想的负债率公式是什么样的呢？是仅考虑所有将来要用现金来 还的债，而把所有将来不需要用现金支付的负债都剔除掉，比如各种类 型的预收款、预提费用等。同时，已经被锁定将来用于偿还对应债务的 那部分资产也要剔除。理想中的负债率=（总负债-不需要用现金还的负 债）/（总资产-已经被锁定将来用于抵偿对应负债的资产） 预收款实际上就是一种将来用存货来“还”的负债，但是我们无法得 知账面预收款对应的那部分存货的精确值是多少，具有可行性的计算 方式是直接用预收款的值代替所需要扣除的存货的值，或者更进一步 可以结合房企的毛利率水平来估算，即：按毛利率修正的剔除预收款 的资产负债率=（总负债-预收款）/[总资产-(1-毛利率)*预收款] 剔除预收款的资产负债率没有再进一步剔除其他不需要用现金来 “还”的债（因为拆不清楚），因而其实际上还是高估了房企的负债水平的。 相反，净负债率则低估了房企的整体负债水平，因为它仅考虑有息 负债，而没考虑经营性负债中需要用现金支付的部分。此外，我们经常 算不清有息负债的准确值是多少，因为有些房企会把部分有息负债藏 在其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款、长期应付款等科目 里，有时又看不到详细的附注，这也会导致房企之间的横向可比性较 差。 要全面地刻画一家房企的负债水平，就不能不考虑隐性债务，如 表内各种形式的明股实债，以及表外非并表子公司的负债。但是我们 无法获得其准确值，就必须对其进行估算，这就要牺牲掉精确性。 实际上，完美的负债率公式是不存在的，我们不得不在负债率数 据的精确性、全面性和横向可比性三者之间权衡取舍，而这三者往往 无法同时实现。如果要追求精确性，就必须尽可能地使用原始财报数 据进行计算，尽可能地减少估算，而这很可能会影响到全面性和横向 可比性。如果要追求全面性，就必须要估算隐性债务，可能会影响精 确性和横向可比性;此外，是否考虑发债主体上层集团公司甚至实际控 制人的债务，也是影响全面性和横向可比性的重要因素。 综上，我们认为剔除预收款的资产负债率及其衍生指标（考虑隐 性债务）是进行房企间横向比较的首选。净负债率及其衍生指标并不 走势比较 子行业评级 相关研究报告： [Table_Author] 证券分析师：徐超 电话：18311057693 E-MAIL：xuchao@tpyzq 执业资格证书编码：S1190519080001 [Table_Message] 2019-09-26 行业专题报告 中性 地产 行 业 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 行业专题报告 P2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 适合进行房企间比较，因为它不够全面且被粉饰的可操作性太大了。 目录 一、 剔除预收款的资产负债率 ..... 3 二、 净负债率 ..... 4 三、 理想的负债率只考虑用现金还的债 . 5 四、 隐性负债估算是绕不过去的难题 ..... 5 4.1 明股实债 ..... 5 4.2 非并表子公司的负债 ... 6 五、 房企负债率测算的不可能三角 ...... 8 行业专题报告 P3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 负债率测算一直是房地产企业信用研究的重中之重，也是最基础 的工作之一。但实际上这项最基础的工作并没有看起来那么简单。由 于房地产企业融资方式种类繁多，交易结构错综复杂，在财务报表中 的体现也五花八门，到底选择什么口径的负债率进行计算是时时困扰 我们的一个难题。 传统的资产负债率=总负债/总资产 的计算方法对于房地产企业 并不适用，主要是由于房企的负债中很大一部分是预收款，如果用传 统的资产负债率公式来测算的话就会出现一些明显不合理的结果，比 如房企销售越好，预收款越多，结果负债率越高。流动比率和速动比 率也存在类似的问题。因此我们就希望将预收款的干扰因素剔除掉。 一、 剔除预收款的资产负债率 要解决预收款的干扰因素，最直接的思路就是使用“剔除预收款 的资产负债率”。如果我们仅仅是在负债中剔除预收款的话，那么账 面预收款较多的房企的资产负债率就会被低估。因为预收款实际上是 一种将来用存货来“还”的负债，当前账面上的一部分资产（已经预售 出去的那一批还没交付的房子，主要记在“存货”里面）实际上已经被 锁定用于将来“偿还”预收款了。如果负债端将预收款剔除的话，资产 端也应该将这一部分对应的存货剔除。但是我们又无法准确地得知账 面预收款对应的那部分存货的精确值是多少，因此业界常用的一种方 式就是直接用预收款的值代替所需要扣除的存货的值，即： 剔除预收款的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款） 只要卖的房子是盈利的，预收款的值就肯定会大于其所对应的那 一部分存货的值，因此资产端直接减掉预收款的值实际上高估了所需 要剔除的存货，进而高估了资产负债率。如果希望更加精确一些，可 以结合房企的毛利率水平来估算所需要剔除的存货的值，即： 按毛利率修正的剔除预收款的资产负债率=（总负债-预收款）/[总资 产-(1-毛利率)*预收款] 其实用(1-毛利率)*预收款来估算对应的存货也有一点问题，就是 用毛利率反推出来的存货价值中包含了完整的建安成本。但是在我们 所分析的时点上，部分建安成本可能还没有发生，而且我们不知道没 有发生的建安成本占总的建安成本的比例。因此我们这种估算方式实 际上还是会高估需要剔除的存货，进而高估资产负债率，但是这样计 算已经比直接按（总负债-预收款）/（总资产-预收款）计算高估的幅 度要小很多了。而且考虑到这些建安成本迟早是要发生的，现在就剔 除其实也不为过，可以理解为有一部分货币资金提前被锁定用于支付 行业专题报告 P4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 后续的建安成本了。 同传统的资产负债率一样，剔除预收款的资产负债率也有一个问 题，就是它的非线性会使得高杠杆房企的区分度不够。在负债率水平 比较高的时候，即使压降了很大规模的负债，负债率也不会下降很多； 即使增加了很大规模的负债，负债率也不会再提升很多。这会导致其 对高负债房企的区分度不够。 二、 净负债率 仅仅剔除预收款的干扰因素其实还不够。部分房企没有并表的项 目比较多，房企如果将这些非并表项目的预售回款按权益比例抽调回 我们所分析的发债主体体内使用，那么这笔资金就会体现在“其他应 付款”里面，可以近似理解为是一种“表外预收款”。将来项目结算的时 候，可能会跟投资收益和长期股权投资冲抵掉，可以理解为这一部分 “其他应付款”将来是用投资收益和长期股权投资来“还”。但是并不是 每一家房企都会披露详细的“其他应付款”附注，我们也拆不清楚“其 他应付款”里有多少是这种“表外预收款”。除此之外，还有一些其他 类型的不需要用现金“还”的负债，比如各种类型的预收款、预提费用 等。 为了规避这些拆不清楚的科目，业内提出了净负债率的概念，简 单粗暴地直接剔除所有经营性负债，只保留净有息负债： 净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产 但是我们认为，净负债率其实并不是一个特别好的测算房企负债 率水平的指标 ，主要有如下几方面的原因： （1）我们经常算不清楚有息负债的准确值是多少。业内经常用的计 算方法是：有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+ 应付债券，但实际上有息负债不仅仅分布在上述四个科目里面，很多 房企会把一部分有息负债藏在其他流动负债、其他非流动负债、其他 应付款、长期应付款等科目里面。并不是每一家房企都会披露出这些 科目非常详细的附注，因此我们很难精确计算出房企的有息负债规 模，特别是不同房企之间的横向可比性较差。 （2）净负债率只考虑有息负债，而没有考虑经营性负债中需要用现 金支付的部分，因此会低估房企的整体负债水平。比如应付账款中的 应付工程款，将来其实是要用货币资金支付的，如果不将其考虑在内 就会低估房企的负债率水平，或者影响房企之间的横向可比性（拖欠 工程款较多的房企的在比较负债率的时候就会占便宜）。 行业专题报告 P5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、 理想的负债率只考虑用现金还的债 最理想的负债率公式是什么样的呢？是仅考虑所有将来要用现 金来还的债，而把资产负债表中所有将来不需要用现金支付的负债都 剔除掉，比如各种类型的预收款、预提费用等，与此同时也把已经锁 定将来用于抵偿对应负债的资产剔掉。 理想中的负债率=（总负债-不需要用现金还的负债）/（总资产-已经 被锁定将来用来抵偿对应负债的资产） 但是资产负债表中的很多负债科目里，往往既有将来需要用现金支付 的部分，也有一些不需要用现金来“还”的部分，很多时候我们也拆不 清楚。剔除预收款的资产负债率没有再进一步剔除其他将来不需要用 现金来“还”的债，因而其实际上是高估了房企的负债水平的；而净负 债率则没有考虑经营性负债中需要用现金支付的部分，因此会低估房 企的整体负债水平。 如果我们的目的仅仅是横向比较房企之间负债率水平高低的话， 我们认为剔除预收款的资产负债率会更好一些，因为净负债率的可操 作空间太大了。 四、 隐性负债估算是绕不过去的难题 以上分析仅仅考虑表内显性负债，并没有考虑表内的隐性负债 （如各种形式的明股实债），以及表外负债（非并表子公司的负债）。 如果要全面地刻画一家房企的负债水平，这些隐性的债务就不能不考 虑，但是我们又无法获得其准确的数值，不可避免地要涉及到估算。 一旦涉及到估算，就不可避免地要牺牲掉一部分精确性。 作者于2018年11月25日还任职于天风证券时，发表过一篇《如 何从财务报表估算房企隐性负债和非标负债？》，为市场上首篇系统 探讨房企隐性负债测算的报告，填补了这一研究领域的空白，系统