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MBA毕业论文_博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究DOC

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中国证券监督管理委员会颁布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指 导意见》,这个指导意见是 2014 年 6 月颁布的,该指导意见针对国内上市公司员 工持股计划问题作出了严格规定,这能够在促进上市公司的员工持股计划方面起 到十分重要的作用,这标志着我国上市公司员工持股计划开始进入深化发展时期。 具体而言,员工持股计划是股权激励后的一种创新模式,我国越来越多的上市公 司中采用这种模式,但是这种创新模式在我国发展起步较晚,其发展不够完善, 实践过程中依然暴露出各种问题和不足,诸如配套政策跟进滞后、监督机制不够 透明完善等。相比西方发达国家而言,国内学术界对于此领域的研究尚不够成熟, 研究的广度和深度均有较大的提升空间,他们大多数主要集中在法律制度上的研 究,对为什么实施员工持股计划和实施员工持股计划后的影响等方面的研究少之 甚少,即对实施的动机和影响等领域涉足尚浅,特别是相关实例研究的有效借鉴 文献更为稀少。为此,在本研究中具体是以博雅生物为例,针对上市公司员工持 股计划的动机以及具体实施效果展开分析,以期能够为案例的实施提供可借鉴和 参考素材,更好地促进我国上市公司员工持股计划的发展。 在本文中,笔者主要使用规范研究和案例分析相结合的方法展开研究,深入 剖析上市公司实施员工持股计划的动机以及实施该计划能够对促进我国上市公司 发展发挥的积极作用等。在规范研究方面,笔者首先简要介绍文章研究的背景及 意义,然后对国内外相关领域研究文献进行了梳理和总结,掌握了该领域研究的 前沿动态及研究现状。在此基础上,笔者针对员工持股的相关概念进行阐述,分 析诸如利润分享理论的相关理论。在案例研究方面,笔者以博雅生物公司为案例 进行分析,介绍了该公司在员工持股计划实施的现状,分析了该案例中持股计划 的特点及实施动机,并结合该案例财务报告情况,对其员工持股计划方案的实施 效果进行了分析和评价,分析了成功实施员工持股计划的原因。最后,本文从前 面的分析中得出研究结论,并以此为基础,对推行和实施员工持股计划提出建议。 本文所取得的成果,(1)通过采用案例分析法和规范研究法,分析了我国上 市公司员工持股计划实施现状,包括实施的动机、影响、特点以及存在的问题和 不足等。(2)通过分析已实施过员工持股计划的案例公司,分析实施员工持股计 划对公司业绩的影响,并对实施效果进行了评价,这对于员工持股计划的推广和 深度实施提供了有效的理论依据。(3)通过对员工持股计划案例设计的深度剖析 和总结,为同类公司员工持股计划的实施提供案例借鉴。 关键词,员工持股计划;动机;效果2 Abstract 《Guidelines for the Implementation of Employee Stock Ownership Scheme in Pilot Listed Companies》is promulgated by the China Securities Regulatory Commission in June 2014,which marks that the Employee Stock Ownership Plan of Chinese listed has entered the deepening development stage. Among it, strict regulations are made on the issue of employee stock ownership plan for domestic listed companies, which play a very important role in promoting the implementation of ESOP of listed companies. After equity incentives, an innovative model called employee stock ownership plan emerged. And in china, the innovative model is adopted by more and more listed companies. At the same time, because of the late start of this innovative model in China, its development is not perfect enough, and various problems and shortcomings are exposed in the process of practice, such as the lagging of supporting policies and the lack of transparency and perfection of supervision mechanism. Compared with the western developed countries, the domestic academic research in this field is not mature enough, both the breadth and depth of the research have greater room for improvement. Most of the studies focus on the legal system, but few on the reasons for the implementation of ESOP and the impact of the implementation of employee stock ownership plan. That is to say, the research on the motive and influence of implementation is still shallow. Especially, the effective literature of relevant case studies is more scarce. Therefore, this study takes Boya Biology Company as an example to analyze the motivation and implementation effect of the employee stock ownership plan of listed companies. It is hoped that the case can provide reference materials for the implementation of ESOP, and better promote the development of ESOP of Listed Companies in China. This paper mainly uses the method of combining normative research and case analysis to carry out the research, deeply analyze the motivation of the implementation of ESOP by listed companies and the positive role that the implementation of ESOP can play in promoting the development of Listed Companies in China. In the aspect of normative research, the paper first briefly introduces the background and significance of the research, and then sorts out and summarizes the relevant research literature at home and abroad, and grasps the frontier trends and research status in this field. On this basis, the paper elaborates the related concepts of employee stock ownership, and analyses the relevant theories such as profit sharing theory. In the case study, the paper takes Boya3 Biology Company as an example to analyze. The paper introduces the current situation of implementation of ESOP, analyses the characteristics and motivation of ESOP in this case. Combined with the financial report of the case, the paper further analyses and evaluates the implementation effect of the ESOP scheme, and analyses the reasons for the successful implementation of ESOP. Finally, this paper draws conclusions from the previous analysis, and on this basis, puts forward suggestions for the implementation of ESOP. The achievements of this paper are as follows: (1) Through case study and normative study, the paper analyses the actuality of ESOP implementation of listed Companies in China, including motivation, impact, characteristics, existing problems and shortcomings. (2) By studying the companies that have implemented ESOP, the paper analyzes the impact of ESOP on corporate performance and evaluates the implementation effect. The above research provides an effective theoretical basis for the promotion and in-depth implementation of ESOP. (3) Through in-depth analysis and summary of the design of ESOP, this paper provides a case study for the implementation of ESOP in similar companies. Key words: Employee stock ownership plan; Motivation; Effect1 引言 1 1 引言 1.1 选题的背景和研究意义 1.1.1 选题的背景 国家证监会在 2012 年发布了《上市公司员工持股计划管理条例》,这标志着 我国正式开始实行员工持股计划。国务院在 2013 年针对收入分配制度改革深化工 作发布了通知,其中明确提出要为具备实施员工持股条件的企业提供支持,以实 现居民财产收入增加,从而为推动员工持股计划提供了重要支持。为了贯彻落实 党中央发布的《关于全面深化改革重大问题的决定》以及国务院下发的《关于推 动我国资本市场快速稳定发展的管理意见》,国家证监会对上市公司员工持股计 划改革试点的相关工作发布了指导意见 ① ,该意见自 2014 年 6 月 20 日起实施,并 在上市公司中试点实施。 现阶段,广大学者和企业家对于员工持股计划能够有效调动员工积极性的观 点基本达成了一致,认为通过实施员工持股计划可以让员工获得更为有效的激励, 为企业创造出更大的价值,有利于企业战略目标的实现。根据相关资料显示,美 国已经有 16,000 多家企业实施了员工持股计划,总资产额约为 6,000 亿美元。已 经实施员工持股计划的企业相比未实施的企业整体上表现出了更强的盈利能力和 市场竞争力。此外,公司实现员工持股计划,其管理效率、公司运转流畅度都相 对较高。在美国率先实施员工持股计划后,世界其他国家迅速争相效仿。截至目 前,全球已有近 60 个国家开始或准备实行员工持股计划,在世界 500 强的企业里 面有超过 90%已经实施员工持股计划,而西方发达国家在其进行国有企业私有化改 革进程中积极推行该方法,取得了良好的效果。 自 20 世纪 80 年代初以来,我国的员工持股计划相关制度得到了较快的发展。 经过 30 多年的发展和完善,相关法律法规经过多次修订和完善,但仍存在诸多问 题,需要研究、探索和改进。 1.1.2 选题的研究意义 发达国家员工持股计划实施的成功经验有力的证实了,员工持股计划作为有 效的人力资源激励机制,比传统的薪酬制度更有效,在该机制下可以有效解决劳 动者与企业家之间的矛盾,降低企业委托代理成本,深入挖掘出员工潜能,实现 共赢。当前国内关于上市公司员工持股计划开展的研究尚未成熟,相关观点也未 达成一致。就目前而言,主要存在如下两种观点,一是员工持股计划的实施对公 ① 关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见,2014 年 6 月 20 日博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 2 司业绩具有促进作用,或者是在一定时期内具有促进作用;一是认为员工持股计 划的实施与公司业绩无关。这种分歧的存在,充分证明当前我国上市公司实施员 工持股计划并未收到理想的激励效果。 本文的研究进一步充实了员工持股计划的理论体系,为政府部门相关政策和 制度的制定提供经验参考和启发,为企业的员工激励机制制定以及员工持股计划 的实施提供依据,对经营者、员工,甚至股东来说是多赢。在经济全球化快速推 进的大背景下,完善的公司治理机制成为员工持股计划实施的重要条件之一。所 以,研究分析上市公司实施员工持股计划动机及效果具有重要的现实意义。 在本研究中,笔者一方面采用规范研究方法,一方面采用案例研究方法,结 合以上两种方法针对博雅生物在实施员工持股计划前后在盈利能力、营运能力以 及股东财富等方面进行比较分析。结果发现,该公司在实施了员工持股计划以后 在上述方面均产生了积极的影响。据于此,对我国上市公司员工持股计划的实施 提出了一些建议,并提供了案例研究,这是本文的意义所在。 1.2 文献综述 员工持股计划(ESOP)是一种长期的激励机制,在该方式下,员工通过持有 股票或期权而得到激励。国内外学者分别从理论和实践两个维度对员工持股与公 司绩效二者之间的关系问题展开了探讨。当前,国内外学界在关于该问题的主流 观点是,员工持股计划的实施有利于提高公司的绩效,即二者之间处于正相关关 系。但到了后期,一些学者通过研究发现,员工持股计划的实施与公司绩效并不 存在显著的相关性,甚至是负相关。时至今日,关于员工持股计划与公司绩效二 者之间关系问题依然处于研究阶段,以上分歧依然存在,但对于员工持股计划实 施能够在短期内提高股东财富的观点基本得到了统一。 1.2.1 实施员工持股计划针对企业绩效产生影响的研究 实施员工持股计划有利于提高公司绩效,即二者存在正相关关系。现阶段, 国内外研究的主流观点都认为,员工持股计划的实施能够有效提升公司的绩效。 1983 年,美国员工股票研究中心分析了实施员工持股计划的 130 家企业,经过两 年多的观察,实施员工持股计划的公司业绩增长速度比没有实施过持股计划的发 展更好,发展速度两者相差 3 倍。次年,美国员工股票研究中心也做了一次与之 相似的调查,该次调查中调查对象增加了 220 家,且所选择的公司都是发展势头 较为强劲的高科技公司。调查结果显示,实施员工持股计划与经营业绩之间具有 显著正相关性。Sangsoo Park(1995)研究认为,从长远来看实施员工持股计划 对公司业绩能够产生积极的影响。亨利和斯特凡(2002)针对法国实施员工持股1 引言 3 计划的上市公司进行了调查,结果发现,这些企业在实施了员工持股计划以后不 仅使得公司的业绩得到提升,同时也促进了业务风险的降低。迈赫兰和特雷西 (2009)分析了 382 家公司实施员工持股计划,发现上述公司的业绩比未实施该 计划的公司更好,尤其盈利能力和资产回报率方面更显优势。而国内这方面的研 究则相对少见,张小宁(2002)以问卷调查的方式研究分析了上市公司实施员工 持股计划的具体经营绩效情况,结果显示实施员工持股计划对公司绩效具有积极 的影响。宁向东和高文锦(2004)同样采用实证分析法,针对实施员工持股计划 与公司业绩的关系问题进行了研究,结果发现,实施员工持股计划可以显著改善 公司的业绩。黄桂田和张悦(2009)通过实证研究发现,实施员工持股计划与企 业业绩二者间存在显著的正相关关系。 研究员工持股计划的实施和公司业绩负相关。Ducy(1996)研究提出,上市 公司实施员工持股计划能够对自身经营业绩产生一定程度的负面影响。吴萌萌 (2012)对实施员工持股计划的 A 股上市公司实施回归分析,发现实施员工持股 不利于经营绩效的提升。 实施员工持股计划和公司绩效非线性研究。基于当前已有的关于实施员工持 股与公司绩效关系的研究成果而言,针对两者间非线性关系取得的研究成果寥寥 无几。张小宁(2002)通过分析 91 家实施员工持股的上市公司,发现企业的净资 产收益率与公司员工人均持股比例以及数量等因素并不存在显著的相关性。但员 工持股的数量分布与企业绩效有不同的相关性,人均持股为股份 10,000 股到 20,000 股,和他们的相关性则十分显著。以上研究表明,实施员工持股计划与公 司业绩二者间是具有一定的相关性的,但不是线性的关系。实施员工持股计划的 激励方式与企业绩效之间的关系是分层的或跨越的,而不是线性的。 实施员工持股计划与公司绩效无关的研究。虽然国内外诸多学者已经通过研 究论证了实施员工持股计划能够有利于企业绩效的提升,但在现实中,并非所有 的员工持股计划都能起作用。行业范畴、市场规模、企业财务状况、管理理念和 员工持股计划的参与度等方面都对实施员工持股计划的实施效果有影响。Conte 与 Tannenbaum(1978)在其研究中指出,实施员工持股计划和企业净利润二者之间 并不存在显著的相关性。Beatty(1995)研究结果表明,企业在实施员工持股计 划以后,企业的经营状况并未得到显著改善。克鲁斯(2012)在其研究中,选取 了 250 家实施员工持股计划的上市公司为样本展开了实证研究,结果发现,在被 调查的企业当中,有 30%企业在实施了员工持股计划以后公司业绩并未发生有效改 变。国内学者相关研究成果中以王金斌和李振中(1998)的研究最为典型,他们 的研究针对中西方企业实施员工持股计划与企业绩效的影响进行了差异化分析, 结果发现,我国上市公司在实施员工持股计划之前,其公司绩效并未发生显著改博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 4 变,即二者之间不存在正相关关系。苏方国(2000)在其研究中,选用了福建省 部分上市公司的 1995—1996 年的数据为样本,通过回归分析法针对实施员工持股 计划和经营绩效之间的关系问题做出分析,结果发现员工持股计划与公司绩效二 者间没有相关性。 1.2.2 实施员工持股计划对企业股东财富影响的研究 Davidson(1994)在其研究中通过采用事件分析法,针对实施员工持股与股 东财富的关系问题作了分析,认为对实施员工持股计划的上市公司而言,其股东 财富能够显著增加,即二者之间存在正相关性。Cramton(2005)研究并分析了近 150 家公司实施员工持股的财富效应分布,在(-5,5),(-5,1)和(-2,1)的区 域内,累计超额收益率的数据分别为 1.6%、1.5%和 1.3%。克鲁斯和康特(2007) 在其研究中,分别针对 355 家上市公司在 1991 年和 1992 年实施员工持股计划之 后的股票价格变化情况进行了调查,结果如下,1991 年道琼斯指数下降 20%,上 述 355 家公司的平均股价指数上涨了 35.90%;1992 年,道琼斯指数仅上涨了 4.5%,而上述 355 家上市公司的股票平均价格指数上涨了 22.90%。根据以上调 查数据不难发现,实施员工持股计划能够促进公司股票价格的上涨,进而增加股 东的财富。迈赫兰和特雷西(2009)分析 382 家实施员工持股计划的上市公司, 在披露员工持股计划后,有 230 家的公司股票价格在短期内出现大幅度上涨,上 述样本公司的股票价格涨幅比大盘指数高出 1.60%。Rosen(2012)认为实施员工 持股计划的公司股票价格比大盘指数明显提高。李士萍(2010)在其研究中指出, 上市公司实施员工持股计划能够有效地提高公司的绩效水平,在短期内能够产生 积极的财富效应,为公司创造更多的财富。 1.2.3 文献评述 在针对国内外相关研究文献进行分析整理之后能够发现,目前国内外研究界 关于实施员工持股计划与公司业绩的影响问题上并未形成一致的意见,有研究者 认为实施员工持股计划能够有利于提升公司经营绩效,也有研究者认为实施员工 持股计划与公司经营绩效之间并不具备明显相关性,甚至认为二者存在负相关关 系或非线性关系。而关于员工持股对股东财富影响方面的研究上,国内外学者意 见相对统一,都认为实施员工持股计划可以促使公司股票的上涨,从而增加股东 财富。发达国家建立员工持股机制较早,相关制度、法律、政策等也相对完善, 并形成整套的运作模式等。但目前而言,我国员工持股计划尚处于起步发展阶段, 运行体系尚不够健全,相关配套法律法规、管理机制、运作模式等尚存在诸多不 足。根据对国内外学者的研究文献梳理可知,学者们前期的研究主要集中于采用1 引言 5 实证研究的方法,分析研究持股计划和公司业绩之间的关系。另外,在前期的研 究中,学者们也非常关注员工持股计划的激励作用,集中分析了员工持股计划对 提高公司盈利能力和管理效率等问题。应该指出的是,公司绩效未提高,并不能 说明公司的情况正在恶化。从公司财务状况评估系统可以看出,财务分析更加强 调对公司经营风险以及财务风险压力的分析,并非是将员工持股计划和公司财务 情况进行结合的。在已有的研究当中并未基于公司财务视角研究分析实施员工持 股计划问题。另外,在已有研究当中更多的是分析员工持股计划的实施和具体实 践所需要的环境,事前研究比例更大,而关于员工持股本身与公司财务的关系问 题涉及较少。为此,本文的研究将以单一案例为切入点,围绕员工持股计划对公 司绩效各个具体因素的影响问题作出深入分析。 1.3 研究方法及内容 1.3.1 研究方法 本文应用的是规范研究与案例研究相结合的方式进行研究,根据研究需求参 考了大量的国内外相关研究文献,结合员工持股计划的基本理论进行规范性研究。 理论研究方面,本文分别采用人力资本理论、双因素经济理论、委托代理理论以 及利润分享理论等做出研究,在此基础上结合博雅生物实际情况,总结实施员工 持股计划的案例,着重分析对盈利能力、营运能力及股东财富等产生的影响。 1.3.2 研究内容 在本文研究当中具体是通过下述方面进行分析论述。 提出问题方面,本文首先针对员工持股计划的相关理论、概念等进行了简要 的论述,同时以博雅生物制药集团股份有限公司为背景案例,对博雅生物的经营 情况、股权情况、实施员工持股计划的情况进行分析,指出案例当前面临的迫切 性问题。 分析问题方面,本文针对博雅生物实施员工持股计划之前与之后的变化情况 作出了探讨,包括实施前后的公司盈利能力、运营能力、短期超额收益率等,在 此基础上,说明了实施员工持股计划对股东财富的影响。 解决问题方面,本文通过分析案例,得出结论,指出实施员工持股计划的动 机,评价员工持股计划实施的效果,并依据相关理论以及公司实际,有针对性地 给出了上市公司实施员工持股计划的意见和建议。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 6 2 员工持股计划的理论分析 2.1 员工持股计划概述及模式 2.1.1 员工持股计划概述 员工持股计划属于一项长期性激励机制,员工在间接持有企业期权或者股票 的情况下,实现了激励员工的效果。在 2014 年 6 月,中国证监会发布《关于上市 公司实施员工持股计划试点的指导意见》,这表示上市企业能够在国内正式实行 员工持股计划。指导意见规定,员工可以自愿根据自己的经济状况来出资对员工 持股计划进行参与,且以此得到公司的股权权益。员工出资的资金来源主要是薪 金收入或者其他合法方式筹集。在实际情况下,公司员工持有员工持股计划的份 额。所有参与持股计划的员工构成了持有人大会,持有人大会选举管理委员会, 管理委员会管理和运营员工持股计划的资产,也可以委托专业的机构进行管理。 员工持股计划是长期激励机制的有效形式,股权差价收入是员工个人收入的一部 分,员工的收入与公司的业绩、公司的股票价格息息相关,为达成财富增长的目 的,员工一定要在工作上更加努力,使企业的业绩得到提高,进而推进企业股权 价值的提升。另外,员工持股计划的实行,能够让员工与企业的战略目标有机结 合起来,这样能让员工和股东间存在的利益冲突在某种程度上得以减少。该计划 能够让员工对企业的业绩和经营状况多加关注。所以,该计划是一种高效,低成 本的激励机制,同时兼备激励和约束性质。 员工持股计划为我国企业提供了更加全方位的人力资源激励模型,让国内企 业长期激励机制更为丰富。从微观角度而言,该计划能够对企业的治理水平加以 改善,使企业的竞争力以及员工的凝聚力得到提升。从宏观角度而言,上市企业 实行该计划,对于劳动者和所有者利益共享机制的建立与健全极为有利。 2.1.2 员工持股计划模式 我国的员工持股计划在 30 多年的变革以及发展进程里,有关政策多次修改。 截至当前,在员工持股计划分类上,现有文献的分类标准主要有 3 种。 第一种,按照资金来源分为非杠杆型以及杠杆型。 所谓非杠杆型,也就是员工持股实现的方式不借助于银行贷款或其它金融机 构融资。公司内部资金或员工工资收入是员工持股计划购买股票的主要资金来源。 公司以员工的工龄、业绩表现等为标准进行分配。 所谓杠杆型,指的是企业在实施员工持股计划时,通过信用贷款等方式向金 融机构进行融资来实施,通常情况下,上市公司作为担保人,员工持股计划通过 向银行贷款获得资金而买入上市公司股票。员工拥有股票所有权,成为公司股东。2 员工持股计划的理论分析 7 第二种,按照主体分为间接持股以及直接持股。 按照员工持股地位的差异,分成直接持股和间接持股。直接持股就是以员工 个人的名义直接持有上市公司股份。间接持股是通过其他方式,如持股基金或工 会等形式的持有。 第三种,根据动因分成筹资、福利以及风险的动机。 缓解财务压力是筹资型的动机,员工在该模式下拥有的自有资金比例较小, 更多的资金从金融机构融资,在这种模式下,员工担负的风险更高。 福利型,对核心人才予以稳定是该类型的动机。在美国,员工持股计划在股 权享有的比例上和他对于公司的贡献是结合在一起的,员工给企业的贡献越大, 其所获得的股权就越多,股权福利和退休金共同组成了员工的收入来源。智利在 员工持股的推行方面与养老计划相结合,每月抽出员工工资的一部分去购买公司 股票。部分国家还借助股票期权这一形式对员工授予股份,该方式下,员工所获 得股票成本低于市价,并且员工能够参与企业利润分配。 风险型的员工持股动机是很激进的,它是以提升资本效率和经营效率为目的。 风险型的方式在日本比较多,该方式下的员工收入与企业经营业绩密切联系在一 起,更能激励员工。 对于员工持股计划而言,不管是何种类型,它最终对员工都会起到激励作用, 侧重点不一样是以上各类型主要的区别之所在,激励效果也不同。福利型是与养 老保险相结合开展员工持股,员工在该方式下会更受到激励,从而为企业的长期 发展付出努力,但是这种方式下容易使员工不思进取,怠慢工作。在风险型模式 下,员工需在很长的一段时间内购买公司的股票,长期以来,员工与企业形成一 个共同体,风险共担和利益共享,但在这种模式下,员工所需承担的风险更高, 时间也比较长,长此以往员工容易丧失信心。筹资型的模式下,最主要的特点就 是相互信任,企业和员工之间的相互信任,由于该模式需要的资金较大,资金紧 缺的公司适用该模式,不过该模式下应对职员之于风险的承受能力予以关注。 2.2 员工持股计划实施的动机 对于员工持股计划来说,无论是其起源还是其发展都在西方国家,伴随国内 证券市场的不断发展,国内上市企业的员工持股计划亦获得了应用。实施员工持 股计划目的或者动机有几种,改善股权结构、完善公司治理、建立长期有效的激 励约束机制、稳定人才队伍等。本文阐述员工持股计划的基本原则及其实施步骤, 为本文的案例分析提供理论支持。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 8 2.2.1 改善股权结构及完善公司治理 人力资本的载体就是员工,人力资本不能用固定金额加以量化,员工自己控 制着其发挥价值的程度,即使是公司的领导亦不可对员工的道德风险、机会主义 进行测量。大部分公司借助短期福利(奖金、工资)实施激励,对于长期激励常 未加以关注。通常认为,奖金以及工资仅是补偿员工的劳动,其未将人力资本的 价值完全展现出来。企业业绩不错的时候,员工亦无法分享利润,这会导致员工 工作激情不足,甚至怠慢工作,从而导致企业发展缓慢,甚至停滞不前。在当下 市场经济环境之下,停滞不前的公司将被淘汰。而制定长期激励机制的公司,往 往可以缓解甚至避免被淘汰的风险。实施员工持股计划是公司鼓励员工持有公司 股份的有效方式,是一个长期的过程,让员工的收入不限于奖金以及工资,还要 对企业的利益予以分享。员工付出的一切努力不只是为了企业,亦是为了自身, 从而形成主人翁意识。员工通过自身努力而提高公司的经营业绩,享受因业绩成 长带来的股权增值,增加股息红利。为实现自身价值,员工将尽最大努力促进公 司的长期发展。 员工持股计划有三个主要原则,具体如下。 第一,依法合规原则。上市企业实行员工持股计划,一定要与相关法律法规 相符,根据法定程序去执行,并及时、真实、完整以及准确地披露信息。同时, 严格禁止利用内幕信息进行内幕交易。 第二,自担风险原则。参与持股计划的员工自负盈亏、自担风险。 第三,自愿参与原则。参与持股计划秉持自愿原则,企业不可通过强行分配、 摊派等方式对员工予以强制。 2.2.2 建立长期有效的激励约束机制 自国有企业股份制改造启动员工持股计划以来,员工持股计划经历了停、修、 再停的曲折过程,历经了职工持股会、内部职工持股以及公司职工持股等多种持 股形式。在中国,也有制度对员工持股计划作了详细的规定,员工持股计划在我 国是一项创新制度,它是继股权激励后的又一种长效型激励机制,员工持股计划 的实行对企业长期有效激励机制的建立极为有利。 2.2.3 稳定人才队伍 人才是第一生产力,在市场经济环境中,人才的竞争是公司间竞争的根本, 公司最需考虑的问题就是吸引以及稳定人才,特别是高科技公司,人才尤为重要。 20 世纪 90 年代,国内不少知名 IT 企业推出了“百万富翁制造计划”,历经各种 各样的方式以后得出,能够对人才予以吸引以及稳定最有效的一种方式就是员工2 员工持股计划的理论分析 9 持股。华为在创建初期即实施了员工持股计划,员工持有公司的股份,通过分红 可以获得很乐观的收入,对于持股数量比较多的员工,其获得的分红收入比工资 高出好几倍。通过员工持股,可以稳定核心团队,稳定人才队伍,这使得华为公 司发展迅速,在激烈竞争市场中脱颖而出。 员工持股计划的实行能够使公司的用工成本下降,还能够让员工得到股权差 价收益,并且免征这部分的个人所得税。从短期看,员工能够得到股权差价的投 资收益。从长期来看,在持股计划方案里,时常会有某些附带条件的条款,比如 员工在离职的时候,须把股票返还公司或者转让给其他具备相应资格的员工。有 的方案里对股权做了诸如要满足一定服务年限、利润指标后才能行权的规定。通 过这种方式,参与实施员工持股计划的员工享受延期付款的好处,它可以增加员 工流动的成本,使员工不会轻易辞职,从而实现稳定团队的作用。 2.3 员工持股计划理论基础 2.3.1 人力资本理论 该理论最早是由贝克特与舒尔茨等在 20 世纪 60 年代提出,并逐步形成一门 独立学科。所谓的人力资本,就是个体所具备的才能总称,可以体现出个体的综 合素质。人力资本之于经济的增长的作用是很大的,这个要远远高于普通物质资 本对经济的贡献,且人力资本的增长速度和幅度都要远远高于物资资本。两者是 不同的,人力资本有两个较为重要的特征,主观能动性和自觉性。另外,人力资 本亦存在等级的差别,具有流动性以及竞争性,它是隐形的,不可见的,比如同 事间的友情,集体的归属感与荣誉感。人力资本对企业的管理技能以及专业技术 较为适用,只要从企业离开,其价值就会失去,而它们正好是公司核心竞争力的 关键。其与物质资本是不同的,和后者相比所起的作用更为重要,也担负着相应 风险,给企业所有者不断地创造剩余价值。所以,从本质上来说,人力资本是公 司资产之一,并且还是很重要的资产,故而应将相应的权利赋予它,员工所有权 已成为现实中最常用的人力资本产权形式。 2.3.2 委托代理理论 1976 年,Jensen 与 Mecling ① 在《企业理论:代理成本、管理行为以及所有权 结构》里首次提出“委托代理理论”。该论文里把企业股东分成外部股东以及内 部股东两类。后者包括董事会成员、管理层以及监事会成员,他们是企业所有者, 对于公司决策拥有表决权。前者指的是除了后者外的股东,他们不拥有表决权。 ① Jensen, M.C. and W. Meckling.Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Capital Structure. Journal of Financial Economics,1976(3):305-360博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 10 Jensen 与 Mecling 把利益冲突分成两类,一类是股东利益和管理层之间的矛盾; 另一类是所有者与债权人之间的矛盾。有两种方法可以对委托代理关系所引发的 股东和管理层的利益冲突予以解决,第一种方法就是设计运营计划,将经营者利 益与股东利益相结合,建立共赢机制,使企业价值达到最大化,该运营计划是一 种激励约束制度,可以对代理风险加以控制,促使委托代理成本下降;第二种方 法是将问题根源消除,让经营者、员工也成为企业的股东,让他们有共同的目标, 这种思路就是股权激励的源头,是劳动者剩余价值和控制权制度安排,是一种契 约。 2.3.3 双因素经济论 人们生产商品或者提供物质资本、劳动的服务以及赚取收入的经济被称为双 因素经济。这个理论是凯尔索和阿德勒提出的,他们在资本主义宣言首次提出。 该理论指出,资本以及劳动一起构成了财富,伴随经济的迅猛发展,在经济发展 的过程中资本所起的作用愈发重要。工业社会以前,劳动力是生产投资的最大要 素,那时劳动价值论具有合理性。步入工业社会以后,资本与劳动力二者是平等 的,双因素经济论被劳动价值论认为是具有合理性的,也就是二者所创造的财富 就应分配给二者。 凯尔索秉持政府应对经济进行干预的观点,这是由于资本主义经济不具备公 平性,工人付出相应劳动却未获得相应酬劳,所以它不可能解决资本主义所存在 的基本矛盾。在资本主义的发展过程里,严重的贫富差距与不公平的产权制度, 严重影响了社会的发展和安定,究其原因是资本越来越重要,尤其资本是对生产 的作用更为重要。政府希望通过税收和转移支付等再分配手段解决贫困造成的经 济停滞,但这些方法是无效的。存在缺陷的制度是贫富差距扩大的主要原因,劳 动力和资本在生产收入分配中的没有得到公平的考虑,劳动力的分配要远远少于 资本的分配。在 1967 年的《双重经济》中,凯尔索认为员工持股计划是一种可以 平衡劳动力和资本的方式,实现员工和业主之间的再分配,没有剥夺和侵犯业主 的权益。同时,凯尔索认为,要实现二元经济,必须遵循产权原则、参与原则、 有限原则。员工持股计划可以实现劳动和资本的平衡,让员工同时具备劳动与资 本这两重属性。 一方面,凯尔索提出了员工持股计划的相关原则;另一方面,他对员工持股 计划的方案以及行为进行研究。他认为员工持股计划与发行股票不同,员工组成 集体共同拥有企业的产权资产,并享有分红,而这产权的分红来源是企业的利润。 员工真正成为企业的主人,实现资本分配的民主性,这将有助于缓解劳资之间的 冲突,让劳资关系越来越协调,使生产力得到提高,经济亦可以更稳定地发展。2 员工持股计划的理论分析 11 2.3.4 利润分享理论 该理论是公司员工对企业利润参与分享的一种经济组织形式。Martin Weitzman 在 1984 年出版了《分享经济:以分享制替代工资制》,他提出利润分享 这一新思路,建议借助利润分享制将工资加以替代,以此对效率不高、通货膨胀 以及失业的问题予以解决,能够突破滞涨,朝着繁荣前进。在他的书里,他指出 资本主义社会的工资制度是不合理的,利润都是企业所有者的,是资本家的,而 员工只是获得劳动报酬即工资,且这种报酬与其付出的劳动并不成比例,这样容 易导致员工的工作情绪低落,这已经引起了缓慢的社会发展,积累了一段时间后, 容易出现经济矛盾,从而陷入恶性经济周期。为了杜绝这种现象的发生,就要改 变利润的分配方式,要把企业的部分利润按比例分配给员工,这样可以稳定和激 励员工,提高企业生产效率,缓和资本主义的劳资矛盾。Martin Weitzman 的观点 反响很大,他的思想被称之为“凯恩斯以后最为卓越的经济思想”。员工持股制 是对恶性经济周期进行改善的途径,该制度下,对于公司员工可以与资本所有者 一起进行利润分享,同时也是对员工提供劳务而享有企业利润分享的一种保障。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 12 3 博雅生物员工持股计划的案例介绍 3.1 博雅生物背景介绍 3.1.1 博雅生物公司概况 原为“江西博雅生物制药股份有限公司”成立于 1993 年,是一家集血液制品 业务、生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医疗产业集团,总部位于人杰 地灵的江西省抚州市,后来更名为博雅生物制药集团股份有限公司。 公司于 2012 年 3 月 8 日成功在深圳证券交易所创业板(证券代码,300294) 上市。中文版福布斯于 2013 年、2014 与 2016 年三次将该公司评为中国潜力上市 公司 100 强;公司 2014 年在中国上市公司创业板评比中进入 50 强;2015 年在中 国最受投资者尊重上市公司评比中进入百强行列;2016 年入选中国上市公司金牛 价值投资 150 强;2017 年最具投资价值医药公司 10 强。公司旗下拥有多家成员企 业,贵州天安药业股份有限公司、南京新百药业有限公司等。 该公司是国家级高新技术企业,拥有江西血液制品工程技术研究中心和复旦 大学博雅生物联合实验室。公司具备国内一流的综合研发能力,与国际先进的血 液制品企业和药品研发机构在技术交流、产品研发等方面开展了广泛合作。 公司践行“传递爱与生命”的伟大使命,坚持以市场为导向的发展思路,构 建了以“血液制品为核心、专注医药工业”的“1+N”大发展战略,站在集团化发 展的高度,以产业和资本双轮驱动,致力于成为世界级血液制品企业、国内制药 标杆企业。 近年来,公司资产状况良好,其业务稳步发展,营业收入和净利润均保持稳 定增长。2013-2017 年相关财务数据具体可见表 3.1。 表 3.1 博雅生物 2013—2017 年相关财务数据 单位,万元 项目 2017-12-31 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31 总资产 366,963.51 241,948.24 218,821.56 101,783.17 100,446.98 负债总额 118,533.12 28,729.70 28,010.79 9,390.29 15,784.51 所有者权益 248,430.39 213,218.54 190,810.76 92,392.88 84,662.47 项目 2017 年 2016 年 2015 年 2014 年 2013 年 营业收入 146,052.19 94,659.61 54,318.27 43,779.30 24,527.81 营业利润 42,935.56 32,566.22 19,229.02 12,939.29 9,383.12 净利润 36,493.12 27,755.47 16,704.51 11,520.41 8,236.11 数据来源,根据博雅生物 2013-2017 年年度报告整理所得。3 博雅生物员工持股计划的案例介绍 13 3.1.2 博雅生物股权结构 博雅生物在深圳证券交易所创业板上市,其控股股东为高特佳集团,高特佳 集团创立于 2001 年,重点投资放在了医疗健康产业,其投资主导方向是战略性股 权投资,其投资包括并购、PE、VC、天使等全阶段。高特佳集团拥有国内专业医 疗投资团队,构建医疗健康产业投资生态平台,其业务立足中国,面向全球,在 深圳、上海、北京、南京等地建立运营中心,致力于成为全球医疗保健投资机构。 截止 2017 年底,博雅生物的股权结构如图 3.1 所示。 图 3.1 博雅生物制药集团股份有限公司股权结构示意图 数据来源,根据博雅生物 2017 年年度报告整理所得。 3.1.3 博雅生物员工持股计划实施背景 对于博雅生物的员工持股计划而言,它是以一种激励模式出现的,其实施目 的是要基于公司的委托代理问题,试图运用股权激励的方式解决。该公司属于高 新技术企业,和其他行业相比,对于人力资本的依赖性更强。除了管理层外,研 发技术人员和业务骨干更是企业的核心竞争力。在企业发展过程中,发挥作用越 发重要的是人力资本。 (一)博雅生物发展的行业背景 对于医药行业来讲,有着永不衰落的朝阳产业的行业美称,该行业今后发展 的整体趋势极其明显,随着社会的发展,城市化进程将不断推进,人口老龄化越 发凸显,人们对健康的意识也在增强,这必然导致医药需求的不断增长。医药的 研发创新必将依靠生物科技来得以保证,让社会的医药需求得以满足。近年来,博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 14 政府对于医疗的资金投入逐年增加,让医药发展所需资金得以提供。我国在“十 一五”阶段基本完成了医疗卫生体系框架与社会保障体系的建设。我国医改任务 在“十二五”阶段的工作重点放在持续充实与丰富医疗卫生体系与社会保障体系, 一改以往重点投资大中型医院的状况,乡村医院与社区医院变成了政府投资建设 的重点,国家将继续提高卫生投入的比例。医药行业发展的关键点将会在“十三 五”阶段,伴随国家出台的医药行业结构调整、加快医疗事业改革与生物制药等 相关政策,新的发展机遇将出现在医药行业面前。 医药行业的发展已经上升到国家战略规划的水平,为顺应医药行业的发展趋 势,稳定优秀的人才,迅速成为集团化的龙头企业,博雅生物推出了第一期员工 持股计划,这将激励管理人才、研发人才和技术骨干的积极性,给公司带来更大 的价值,争取使得公司在行业中的地位更趋领先。 (二)博雅生物的内部背景 博雅生物系一家医药产业集团公司,近几年公司经营业绩增幅稳定,但在公 司高速发展过程中,面临的挑战越来越多,公司管理层开始面临巨大挑战。企业 的发展离不开人才,人才是高科技企业重要的资源,但是如何更好地留住人才, 人才作用的发挥越发困难,一直存留的问题是委托代理。对于现代企业管理模式 而言,一个企业的所有者和经营者都是处于分离状态,即使企业有自己的职业经 理人,可是假设不能有效评定与监督管理层的工作,必将致使资源出现不必要的 浪费,经营效率低下。因此,在此背景下,博雅生物启动了员工持股计划,旨在 建立一种利益分享机制,将员工和所有者进行利益捆绑,让公司管理得以完善, 员工更加团结,让公司的健康发展更具长期性,持续性。 3.2 博雅生物员工持股计划实施方案 公司于 2016 年分别召开董事会与股东会议,会议针对员工持股计划方案进行 了审议并通过,董事会与股东们对公司第一期员工持股计划表示赞成,同意实施 该计划。 3.2.1 激励对象及股份分配 博雅生物员工持股计划的参与人是根据相关法律的规定而确定。依法依规是 公司实施员工持股计划秉承的首要原则,同时还要遵循自愿参加、自筹资金、自 担风险的原则。 参与员工持股计划人员范围为如下。 (1)参与对象应与公司或者公司控股、参股的公司签订正式劳动合同,并在 公司或者控股、参股公司领取薪酬。3 博雅生物员工持股计划的案例介绍 15 (2)截至 2016 年 2 月 29 日止的在职员工,包含上市公司及其控股或者参股 公司在职员工。 (3)以下标准有一项符合的,第一,公司董事会成员、高层领导与监事;第 二,业务骨干人员;第三,中层领导;第四,对公司有特殊贡献以及具备特殊技 能并有公司编制的员工。 凡是符合上述条件的员工秉承依法依规、自愿参加、资金自筹、自担风险的 原则自主参与该计划。 3.2.2 资金来源与股票价格 国家证监会于 2012 年出台了《上市公司员工持股计划管理暂行办法》,该办 法中限制了资金的来源和实行员工持股计划所持上市公司股份的数量。员工工资 是资金的来源,员工可以用奖金来实施持股计划。《上市公司员工持股计划管理 暂行办法》用以下规定来限制员工持股计划的持股比例与股票来源,二级市场买 入的股票能够作为此项计划的股票来源,并参与员工持股的股票总数持股比例不 超过公司总股本的 10%,员工个人所持的份额,不得超过该公司总股本的 1%。 博雅生物根据以上规定,与实际现状相结合,在限定股票来源于资金来源的 情况下合理制定此次员工持股计划实施方案。员工持股计划的基金成立的实际总 量不得超过人民币 38,980 万元。资金来源应当是合法工资收入和自筹资金。每个 员工的认购金额的起始金额为 10,000 元,认购金额应为 10,000 元的整数倍。 博雅生物的员工持股计划的股票从二级市场购入,股票购买金额不超过人民 币 38,980 万元。在公司总股本中,此次员工持股计划有效员工持股总数占比不能 大于 10%。同时,公司员工个人权益股总数占公司总股本不超过 1%。最终股票价 格以实际上从二级市场(包括通过集合竞价或大宗交易)购得而定。 3.2.3 股权管理 员工持股计划持有人大会是最高权力机构,员工持股计划实施的日常工作监 管将由其专门负责,由持有人构成的管理委员会所行使的权利也由其代表行使。 该公司的董事会负责起草和修订计划草案,由股东大会授权董事会或员工持股计 划管理委员会办理相关事宜。 3.2.4 存续期限和退出方式 博雅生物员工持股计划的锁定期为 12 个月,存续期为 18 个月,自上市公司 公告股票登记在员工持股计划名下之日起计算。根据规定,上市公司应当披露员 工持股计划在期限届满前 6 个月的持股情况。如果相关的法律法规和规范性文件 限制出售标的股票的,标的股票无法在期限届满前卖出,应该顺延员工持股计划博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 16 的时间期限。该计划到了期限之后,如果全部是持有货币资金资产,则可提前终 止。在员工持股计划存续期已到之前没有全部出售股票的,需在此之前 3 个月内 召开持有人会议,并经过出席的三分之二以上人员同意,报请董事会与股东大会 进行审议,在董事会和股东大会审议通过的基础上,才能够延长计划的存续期。4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 17 4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 4.1 博雅生物实施员工持股计划的动机 4.1.1 降低委托代理成本 从医药行业的经营业绩方面,博雅生物一直处于领先地位,有着高达 30%的复 合增长率,可是在公司进行产业结构调整的情况下,当下的管控体系与组织结构 已经无法全部适应血液制品业务、糖尿病用药业务、生化类用药业务等业务板块 的发展。对于博雅生物的管理体系而言,亟需一种能够激励与监督员工的管理机 制,切实减少与规避公司管理层因信息不对称而做出基于短期效益目的而让公司 承受经营成本增加的风险。团队合作是博雅生物长期以来所坚持的企业文化,个 人英雄主义是一定要杜绝的。但是伴随社会快速发展以及企业机制的逐步完善, 单纯的精神激励显然无法有效满足员工实际需求,而是需要一定的物质激励进行 满足。综上所述,为降低委托代理成本,博雅生物的员工持股计划由此应运而生。 此次施行的第一期员工持股计划必将对员工产生强大的动力,汇聚员工和股东, 有效降低代理成本。 4.1.2 吸引及留住人才 当前企业的生存发展离不开人才支持,如果人才大量流失则将会给企业带来 巨大损失。企业高端人才该如何引进并能长期留住,是企业经营者们非常关注的 一个问题。 当下的行业竞争十分残酷,博雅生物也不例外,企业生存与发展的重中之重 就是怎样引进并留住人才。博雅生物目前的发展瓶颈就是专业技术人才的缺失以 及中、基层管理人才的短缺,公司战略的顺利实施受到了一定的制约。博雅生物 也依据目前人力资源的发展状况有针对性的制定了相关战略方案,十分重视引进 专业人才与强化内部培训,人才储备体系已经建立,基于适应战略转型而努力开 展人力资源开发工作,可是由于激励措施跟不上,人才流失现象仍然将发生。而 在实施员工持股计划之后,员工可以据此获得更多的收益,离职成本增加,从而 有效防止员工短期离职的情况,能够将优秀员工留在公司。公司员工的工作积极 性与责任感将会因为公司股票的增值而得以很大程度的提高。 4.1.3 向资本市场传递公司经营良好的信号 当下股利政策理论中较为主流的一种就是信号传递理论。管理者与外部投资 者信息相互不对称是该理论的主要观点。管理者为了吸引投资者的关注,会基于 多种方式将公司运营信息传递给市场,让外部投资者认识到当前股票价格是被低博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 18 估。 为了将公司健康运营信号传递到证券市场,博雅生物不但要有良好的经营业 绩,还需要制定可以增强投资者信心的方案计划。公司实施员工持股计划,在中 长期会增加二级市场的资金,这对当前二级市场具有稳定作用,有利于实现上市 公司的实际价值。上市公司宣布员工持股计划,在很大程度上向市场传递公司良 好的基本面和发展前景。博雅生物披露员工持股计划方案后,股票价格逆势大涨, 这是个积极的信号。 4.1.4 优化公司的股权结构 博雅生物实施员工持股计划,参与计划人员范围是,公司董事会成员;高层 领导与监事;业务骨干人员;中层领导;对公司有特殊贡献以及具备特殊技能并 有公司编制的员工。具体情况如表 4.1 所示。 表 4.1 参与员工持股计划的员工统计表 序号 持有人 出资额(万元) 出资比例(%) 1 董事、监事、高级管理人员 30,100.00 77.22 2 其他人员 8,880.00 22.78 合计 38,980.00 100.00 数据来源,根据博雅生物的员工持股计划方案整理所得。 截至 2016 年 6 月 28 日,第一期员工持股计划通过二级市场购买公司股票 6,227,292 股,占总股本的 2.33%,累计成交金额 3.55 亿元,成交均价 57.03 元/ 股。公司股票购买在公司实施的第一期员工持股计划已经全面完成。其锁定期为 2016 年 6 月 29 日至 2017 年 6 月 28 日。截止此时,公司股票购买在公司实施的第 一期员工持股计划已经全面完成。购买完成后博雅生物前10大股东情况如下表4.2 所示。4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 19 表 4.2 博雅生物前 10 大股东情况 序号 名称 持股数量 持股比例 1 深圳市高特佳投资集团有限公司 89,414,275 33.44 2 上海高特佳懿康投资合伙企业(有限合伙) 22,127,659 8.28 3 江西新兴生物科技发展有限公司 19,961,608 7.47 4 深圳市融华投资有限公司 15,150,000 5.67 5 徐建新 8,466,240 3.17 6 抚州嘉颐投资合伙企业(有限合伙) 7,142,857 2.67 7 博雅生物员工持股计划 1 号资产管理计划 6,227,292 2.33 8 南昌市大正初元投资有限公司 5,323,098 1.99 9 中国招商银行股份有限公司-汇添富医疗服务灵活配置混 合型证券投资基金 2,529,167 0.95 10 全国社保基金四零六组合 2,073,813 0.78 数据来源,根据博雅生物 2017 年年度报告整理所得。 上述股东中,深圳市高特佳投资集团有限公司与上海高特佳懿康投资合伙企 业(有限合伙)是一致行动人,深圳市融华投资有限公司为深圳市高特佳投资集 团有限公司全资子公司;江西新兴生物科技发展有限公司实际控制人为博雅生物 董事长徐建新;抚州嘉颐投资合伙企业(有限合伙)、南昌市大正初元投资有限 公司实际控制人为博雅生物总经理廖昕晰;其他股东为社会股东。从上述股东结 构分析中可以看出,博雅生物第一期员工持股计划实施后,巩固了博雅生物管理 层和员工在公司表决权的地位,该公司的股权结构得以进一步优化。 4.2 博雅生物实施员工持股计划的效果分析 截至 2016 年 6 月 28 日,公司股票购买在公司实施的第一期员工持股计划已 经全面完成。其锁定期为 2016 年 6 月 29 日至 2017 年 6 月 28 日。 根据公司 2016 年年度股东大会决议,公司 2016 年度利润分配预案为,公司 以 2016 年末总股本 267,384,801 股为基数,每 10 股派发现金股利 1.00 元(含税), 合计派发现金股利 26,738,480.10 元;同时以公积金每 10 股转增 5 股,共计转增 133,692,400 股,转增后公司总股份变更为 401,077,201 股。本次权益分派于 2017 年 5 月 26 日实施完毕。因此,第一期员工持股计划获得现金红利 622,729.20 元, 持股数量变更为 9,340,938 股,占公司股本的 2.33%。 2017 年 9 月,公司第一期员工持股计划通过集合竞价减持公司股份 804,000 股。截至目前,公司第一期员工持股计划持有公司股份 8,536,938 股,占公司总 股本的 2.13%。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 20 鉴于公司第一期员工持股计划存续期将于 2017 年 12 月 28 日届满,综合考虑 公司股票二级市场情况、以及公司实际发展情况,并对公司未来发展充满信心等 因素,在股东大会授权内,并经出席持有人会议的持有人所持 2/3 以上份额同意, 公司第一期员工持股计划将延期,延期期限不超过 18 个月,自 2017 年 12 月 28 日起,即公司第一期员工持股计划存续期不超过 2019 年 6 月 27 日。 在存续期间,如果由员工持股计划持有本公司股份全部卖出,则员工持股计 划予以终止。若是员工持股计划股票在未到期之前选择卖出则,3 个月内,出席持 有人大会的持有人须 2/3 以上的份额同意,董事会或者股东大会审阅并批准后, 员工持股计划的期限可以顺延。 4.2.1 实施员工持股计划针对盈利能力带来的影响 公司盈利能力具有多个评价指标,本文当中主要运用的指标是净利润和净资 产收益率这两项指标。 (1)净利润情况分析 净利润是一个企业经营的最终成果,近年来博雅生物的净利润指标稳步上升, 表明其经营成果处于良好状态。 博雅生物员工持股计划自 2016 年 3 月份开始筹划实施,至 2016 年 6 月底完 成股票的购买。 本文选取了博雅生物 2013—2017 年的净利润数据进行对比分析,如表 4.3 所 示。 表 4.3 博雅生物 2013-2017 年净利润及增长率 单位,万元 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 归属于上市公司股东的净利润 8,240.31 10,417.97 15,179.87 27,204.18 35,658.85 增长率 -- 26.43% 45.71% 79.21% 31.08% 归属于上市公司股东的扣除非经常 性损益的净利润 7,904.29 9,914.11 12,468.59 26,841.74 33,728.48 扣非增长率 -- 25.43% 25.77% 115.27% 25.66% 数据来源,根据博雅生物2013-2017年年度报告整理所得。4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 21 图 4.1 博雅生物实施员工持股计划前后净利润增长率对比图 从表 4.3 和图 4.1 可以看出,博雅生物 2014 年、2015 年的净利润及扣非净利 润均保持相对稳定的增长速度,尤其是扣非增长率,增长速度基本持平。但自从 2016 年实施员工持股计划,2016 年的净利润增长速度达到 79.21%,扣非增长速度 高达 115.27%。 公司员工持股计划实施前,虽然净利润有所增加,但增长幅度并不大。自实 施员工持股计划后,公司的非经常性损益扣除之后的净利润不断得以快速的增长, 增长幅度于 2016 年达到近年的峰值 115.27%。由此可见,员工持股计划的实施对 博雅生物净利润的增长产生了积极影响。 (2)净资产收益率情况分析 平均股东权益和净利润之间的百分比就是净资产收益率 ROE,又被称为股东权 益报酬率,也被称为净值、权益报酬率,这个百分比是运用企业税后利润除以企 业净资产而获得的,体现出的是股东权益的收益能力,是对企业运用自身持有资 本效率加以衡量的指标。 博雅生物 2013—2017 年,净资产收益率指标情况如表 4.4 所示。 表 4.4 博雅生物 2013—2017 年净资产收益率及其增长率情况 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 净资产收益率(%) 10.83 12.77 16.23 13.74 15.80 数据来源,根据博雅生物 2013-2017 年年度报告整理所得。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 22 图 4.2 博雅生物实施员工持股计划前后净资产收益率情况图 通过表 4.4 和图 4.2 可知,在员工持股计划实施之后,公司净资产收益率始 终呈现出增长趋势,即可以促进该公司的净资产收益率提升。2013 年、2014 年, 公司的净资产收益率一直保持稳定,2015 年因重大资产重组实施非公开发行股份 募集配套资金,至净资产收益率高达 16.23%,达到近几年最高点。2016 年开始实 施员工持股计划后,净资产收益率当年有所下降,但是仍然高于 2014 年的 12.77%。 自实施员工持股计划后,2017 年净资产收益率达到 15.8%。可以看出的是,员工 在公司实施员工持股计划之后,员工可以作为股东参与到公司的经营管理当中, 他们的积极性得以提升,进而促使公司盈利能力的提升。 4.2.2 实施员工持股计划对公司营运能力的影响 所谓的营运能力分析,就是针对企业效率与经营资产管理开展的有效分析。 整体而言,资产周转率就是运营资产的效率。常规来讲,企业占用资产量和产出 的相互比例就是经营资产的利益。此次论述对企业经营能力的衡量指标为,总资 产、流动资产以及应收账款的周转率。 (1)总资产周转率的具体剖析 所谓的总资产周转率,其实就是企业销售的净收入和特定时期内的平均总资 产的比率,是衡量资产投资规模与销售水平之间的比率的指标。博雅生物实施员 工持股计划前后的总资产周转率对比情况如表 4.5 所示。4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 23 表 4.5 博雅生物 2013-2017 年总资产周转率及其增长率情况表 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 总资产周转率(次/年) 0.28 0.43 0.34 0.41 0.48 增长率(%) -- 53.57 -20.93 20.59 17.07 数据来源,根据博雅生物 2013-2017 年年度报告整理所得。 图 4.3 博雅生物总资产周转率增长率变化图 表 4.5 与图 4.3 显示,在未实施员工持股计划时,总资产周转率从 2014 年的 0.43 次/年下降到 2015 年 0.34 次/年,员工计划实施后,总资产周转率由 2015 年 的 0.34 次/年上升至 2016 年的 0.41 次/年,2017 年为 0.48 次/年。 在实施员工持股计划之前,总资产周转速率的增速处于下降趋势。2014 年总 资产周转率增长率为 53.57%,至 2015 年为-20.93%,达到是近几年的最小值。在 员工持股计划实施完成后,总资产周转率的增长率骤升,2016 年上升为 20.59%, 2017 年仍然达 17.07%。整体来讲在未实施员工持股计划时,总资产周转率跌幅的 相对较大,员工持股计划实施完成后其产生的作用是极其明显的。 (2)流动资产周转率的具体剖析 所谓的流动资产周转率,其实就是企业在某一段时间里平均流动资产总额和 主要经营业务收入净额的相互比率,该项指标主要用于企业资产利用率的评价。 主营业务收入净额是指企业当期销售产品、商品、提供劳务等主要经营活动取得 的收入减去折扣以及折让之后的实际金额。 博雅生物实施员工持股计划前后的总资产周转率对比情况如表 4.6 所示,博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 24 表 4.6 博雅生物流动资产周转率及其增长率 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 流动资产周转率 (次/年) 0.40 0.72 0.65 0.91 1.06 增长率(%) -- 80.00 -9.72 40.00 16.48 数据来源,根据博雅生物 2013-2017 年年度报告整理所得。 图 4.4 博雅生物流动资产周转率增长率变化图 根据上表 4.6 和图 4.4 所示数据可知,博雅生物在员工持股计划完成前,其 流动资产周转速率从 2014 年的 0.72 次/年,到 2015 年下降到 0.65 次/年。员工 持股计划完成后,流动资金周转率开始上升,上升到 0.91 次/年,2017 年再上升 至 1.06 次/年。实施员工持股计划之前,增长率是一条向下的通道。流动资产的 增长率从 2015 年的-9.72%骤然到 2016 年的 40.00%。根据博雅生物公司流动资产 变化情况分析,该公司在为进行员工持股计划之前,流动资产周转处于相对不稳 定状态,而在实施以后,其流动资产周转情况日趋稳定,这说明实施员工持股计 划有利于提高公司流动资产周转率,二者之间呈现正相关关系。 (3)应收账款周转率情况分析 应收账款作为公司流动资产的关键构成要素,其是否能够及时回收能够直接 关系到公司资金利用率。而应收账款周转率则是在既定阶段之内将应收账款转化 成现金的次数情况,一般又会被称为平均应收账款回收期或平均收现期。公司应 收账款周转率是评价公司资金周转情况的重要指标之一。博雅生物实施员工持股 计划前后的应收账款周转率对比情况如表 4.7 所示。4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 25 表 4.7 博雅生物应收账款周转率及其增长率 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 应收账款周转率 (次/年) 12.88 10.74 7.67 9.43 7.33 增长率(%) - -16.61 -28.56 22.95 -22.27 数据来源,根据博雅生物 2013-2017 年年度报告整理而来。 图 4.5 博雅生物应收账款周转率增长率变化趋势 根据上表 4.7 和图 4.5 所示数据可知,博雅生物公司在未实施员工持股计划 的情况下,应收款周转率变化情况如下,从 2013 年的 12.88 次/年下降至 2015 年 的 7.67 次/年,员工持股计划完成后,应收账款周转率开始上升,上升到 2016 年 的 9.43 次/年。应收款周转情况方面,在未实施员工持股计划之前,博雅公司的 应收款周转率增幅表现为持续下降状态,从 2014 年的-16.61%下降到 2015 年的 -28.56%,下降幅度较大。员工持股计划之后,增长率激升,于 2016 年达到最大 值 22.95%。根据以上分析可知,公司在未实施员工持股计划之前,应收账款周转 率下降幅度较大,而在实施之后的两年内,公司的应收账款周转率有了显著的改 善。 总体来看,博雅生物在实施员工持股计划之后,员工履职意识有了显著的提 高,能够更为积极地参与到公司的决策当中,内部监督效力大大提升,对员工起 到了有效的激励作用,公司整体运营效率有了显著提高。 4.2.3 员工持股计划实施对公司股东财富影响的分析 公司股票价格是股东财富的直接体现,股票价格反应公司的经营业绩,本文 分析了员工持股计划的实施对股票价格的影响,进而影响股东财富的变化,从股 票的每日超额收益率和累积超额收益率的影响来分析。本文采用案例研究方法, 通过计算每天的超额收益率和博雅生物的股价围绕公告之日起的累计超额收益博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 26 率,来计算博雅生物实施员工持股计划而影响股东财富的影响程度。 本文以博雅生物发布《第一期员工持股计划(草案)》的时间为基准日,即 2016 年 3 月 28 日。为了确定博雅生物实施员工持股计划对公司股价的影响,笔者 选取了员工持股计划公布前面后的 15 个交易日为研究的事件窗口,总时长为 31 天,即 2016 年 3 月 7 日到 2016 年 4 月 19 日。通过对这段时间内的公司超额收益 率和累积超额收益率的变化情况,分析实施员工持股计划前后的市场反应,进而 影响股东财富。 计算公式如下。 ARRR i ,ti,ti,m (4.1) CARAR it i ,t, (4.2) 其中,AR i,t 代表的是股票 i 于 t 阶段所产生的超额收益率 CAR i,t 代表的是股票 i 于 t 阶段所产生的累计超额收益率 R i,t 代表的是股票 i 于 t 阶段产生的实际收益率 R i,m 代表的是 t 阶段对应的市场收益率 表 4.8 博雅生物超额累计收益率列表 时间 博雅生物收益率 (%) 市场收益率(%) 超额收益率(%) 累计超额收益率 (%) -15 0.0110 0.0028 0.0082 0.0082 -14 -0.0055 -0.0076 0.0022 0.0103 -13 0.0021 0.0064 -0.0043 0.0060 -12 -0.0301 -0.0214 -0.0087 -0.0027 -11 -0.0028 -0.0091 0.0063 0.0036 -10 -0.0014 0.0040 -0.0054 -0.0019 -9 -0.0220 -0.0208 -0.0012 -0.0030 -8 0.0087 0.0009 0.0078 0.0048 -7 0.0402 0.0032 0.0370 0.0417 -6 -0.0055 -0.0019 -0.0036 0.0381 -5 -0.0021 -0.0124 0.0103 0.0484 -4 0.0167 0.0260 -0.0093 0.0391 -3 0.0062 0.0145 -0.0084 0.0307 -2 0.0489 -0.0056 0.0546 0.0853 -1 -0.0019 0.0197 -0.0216 0.0637 0 0.0396 0.0022 0.0374 0.03744 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 27 时间 博雅生物收益率 (%) 市场收益率(%) 超额收益率(%) 累计超额收益率 (%) 1 0.0187 -0.0081 0.0268 0.0642 2 0.0423 0.0010 0.0413 0.1055 3 -0.0224 -0.0030 -0.0194 0.0861 4 0.0181 0.0001 0.0180 0.1041 5 0.0154 0.0032 0.0121 0.1162 6 0.0000 0.0124 -0.0124 0.1038 7 -0.0448 -0.0016 -0.0432 0.0606 8 0.0110 0.0021 0.0089 0.0695 9 -0.0193 -0.0086 -0.0107 0.0588 10 -0.0148 0.0007 -0.0155 0.0433 11 0.0131 -0.0068 0.0199 0.0632 12 -0.0271 -0.0168 -0.0103 0.0530 13 0.0032 -0.0035 0.0067 0.0596 14 -0.0114 0.0017 -0.0130 0.0466 15 0.0306 0.0032 0.0275 0.0821 数据来源,根据 Wind 数据库进行分析所得。 图 4.6 博雅生物股票收盘价统计 数据来源,根据 Wind 数据库进行分析所得。 从表 4.8 和图 4.6 可以看出,在日收益率方面,博雅生物对员工持股计划的 实施之日的回报率为正,且在第二天的超额收益率也正值。从累计超额收益的维 度进行分析,在公布该计划后第 15 个交易日的超额收益率和累积超额收益率分别博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 28 为 0.0275%和 0.0821%。通过持股计划的实施,传递好消息给市场,导致股票价格 上涨,从而增加股东财富。 根据以上分析,员工持股计划公布后,公司股票的超额收益率呈上升趋势, 这表明博雅生物实施员工持股计划促进股东财富的增长。 4.3 博雅生物实施员工持股计划取得效果的原因 4.3.1 公司拥有良好的财务经营条件 通过员工持股计划的实施,上市公司可以建立一种机制,让员工成为公司的 股东,享受公司的成长收益,同时可以参与企业重大经营决策,这样有机地衔接 员工收入与公司股票的未来价值。唯有公司的经营业绩表现良好,员工对企业的 发展信心越足,更容易积极参与员工持股计划。 博雅生物系一家主营血液制品企业,集糖尿病用药业务、生化药用药业务于 一体的医药集团。博雅生物各产品的市场占有率较高,具有很高的市场资信度, 具备很强的市场竞争力,这些都确保该企业可以获得不错的经营利润。公司的营 业利润充分、流动性充足,良好的经营条件促进良好的财务状况。公司凭借良好 的财务经营条件成功实施了员工持股计划。 4.3.2 员工持股计划方案设计合理 2016 年 4 月 19 日,公司董事会和监事会决议后,批准了员工持股计划提案, 该员工持股计划是认购工银瑞信 1 号资产管理计划,该计划是由工银瑞信投资管 理有限公司设立的全部份额,不超过 38,998 万元的总金额。其中,员工自筹资金 购买该资管计划的进取级份额,成为进取级委托人,金额不超过 19,490 万元;另 合格投资者(如银行理财产品)购买该资管计划的优先级份额,成为优先级委托人, 金额不超过 19,490 万元。博雅生物员工持股计划的交易结构如图 4.7 所示。4 博雅生物员工持股计划的动机及效果分析 29 图 4.7 资产管理计划交易结构 资料来源,博雅生物《关于第一期员工持股计划认购资产管理计划份额的公告》整理。 从图 4.7 中可知,在该管理计划里,工银瑞投是该计划的委托管理人,担负 每日对专项资产计划的日常管理职责;该计划的外部信用增级是抚州嘉投资,承 担连带担保责任;该计划的托管人是工商银行南昌沿江支行,担负与资金保管相 关的职责。 尽管员工持股计划参与认购工银瑞信的专项管理计划不是出于投资的目的, 但在这个特殊的资产管理计划中,参与的员工依然是进取级,而银行资金是优先 级。以上可以看出,博雅生物员工持股计划的设计是合理的,符合公司的实际情 况。 4.3.3 员工持股计划实施的时间恰当 在国家财政部与发改委等多部门共同发布的通知当中规定 ① ,自 2015 年 6 月 1 日起除一类精神药品之外,其他药品取消政府定价,由产品生产经营者按照市场 供需状况以及生产经营成本自主对产品进行定价。从政策来看,市场竞争决定血 液制品产品的价格,这对血液制品业可持续发展有利。政策的利好对博雅生物的 发展具有明显的促进作用,公司的盈利能力得到强化。 博雅生物 2016 年 3 月开始实施员工持股计划,实施时间与血液制品产品价格 取消政府最高零售价的限制的传导时间正好吻合,有利于博雅生物盈利能力因产 品的量价起升而增强,有利于博雅生物股票的价格稳定向上。 ① 关于印发推进药品价格改革意见的通知,2015 年 5 月 4 日博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 30 4.3.4 博雅生物主动让利员工 根据公司管理层的倡议,确保顺利实施员工持股计划的一个关键因素是公司 利润稳步增长,让员工享受因经营业绩的上升而获得额外收益。根据国家证监会 发布的相关规定,上市公司、股东或管理层没有义务为参与员工持股计划的员工 提供保障性的收益。 然而,在博雅生物的员工持股计划中,总经理大力支持员工参与员工持股计 划,其一致行动人抚州嘉颐投资合伙企业(有限合伙)对员工持股计划投入增强 信用资金,为其提供连带责任担保。参与了持股计划的员工在该情况下,即使不 考虑股价波动,亦可以获得额外收益,轻松跑赢通货膨胀。博雅生物实施员工持 股计划,其实就是主动让利给员工。5 案例研究的结论与启示 31 5 案例研究的结论与启示 5.1 案例研究的结论 5.1.1 博雅生物实施员工持股计划能够促进经营业绩的改善 博雅生物员工持股计划的实行,对企业经营业绩而言发挥了不小的积极作用。 从执行持股计划前后的盈利能力和运营能力分析,可以看出,员工持股计划的实 施有效地提高了公司净利润和净资产收益率,改善总资产、应收账款的周转效率, 从而提高了企业的经营业绩。通过分析,发现博雅生物实施员工持股计划后的经 营状况稳定良好,净利润与资产的周转效率均有明显的改善。总体而言,博雅生 物实施员工持股计划是成功的,其改善了财务状况,提升了经营业绩。 5.1.2 博雅生物实施员工持股计划增加了企业股东财富 博雅生物员工持股计划披露前的 15 个交易日,超额收益率为 0.0637%,而披 露后的 15 个交易日超额收益率为 0.0821%。博雅生物员工持股方案披露后,超额 收益率明显处于上升趋势。因为,员工持股计划能够有机地把公司股票价值与员 工的收益相结合,提高员工工作的积极性,推动公司业务发展,促进公司经营业 绩的提升,继而反映在股票市场上,股东的财富由于股价增长而增加。勇于提高 员工股票收益的公司在很大程度上对公司的基本面和发展前景充满信心。这些公 司更有可能享受估值溢价,进而有效增加股东财富。 5.1.3 博雅生物实施员工持股计划构建了新的激励机制 博雅生物实施员工持股计划,构建了一个新的激励机制。员工借助持股计划 对公司的股份实现了持有的目的,其具有了双重的身份,员工亦是股东,这让员 工拥有了双重的收益权,一个是工资收入,另外一个是由股票增长带来的相关收 益。实行员工持股计划,确实让公司盈利能力得到了大幅度提升,也使股票的价 值得以增加。所以,在利益的驱使下,员工在工作上更加努力,企业的发展能更 快且更好。因为员工拥有双重身份,所以为了得到的回报更多,员工就一定要勤 勤恳恳地工作。同时,员工需遵纪守法,自然地提高自己的法律意识,促进健全 企业的治理结构,从而让企业实现长远的发展。通过该方式,员工持股把企业的 长期性发展和员工自身实际的利益紧密地相关联,实际利益的获得能够对员工产 生驱动力,也更具有约束力。员工为了自身长远利益的达成,会基于公司长远发 展角度进行考虑,亦强化了对公司的监督与管理。员工借助持股计划的参与,将 自身和公司的利益结合起来了。员工在该激励机制之下真正实现了与公司共发展 之目的。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 32 5.1.4 博雅生物实施员工持股计划促进公司股权结构优化 博雅生物实施员工持股计划后,实现了股权结构的进一步优化。因为博雅生 物员工持股计划是从二级市场买入博雅生物的股票,博雅生物的股权结构将得到 改变。据公司股权结构,员工持股计划实施后,员工持股计划成为博雅生物的第 七大股东,有表决权的股份数为 6,227,292 股。 深圳高特佳投资集团和上海高特佳懿康投资属于一致行动人,而深圳融华投 资则是作为高特佳投资集团的全资子公司,高特佳集体为博雅生物控股股东;江 西新兴生物科技发展有限公司实际控制人为博雅生物董事长徐建新;抚州嘉颐投 资合伙企业(有限合伙)、南昌市大正初元投资有限公司实际控制人为博雅生物 总经理廖昕晰;其他股东为社会股东。 从上述股东结构分析中可以看出,博雅生物第一期员工持股计划推行以后, 无论是博雅生物的管理层,还是员工,他们在公司表决权里的地位都得到了巩固, 进一步优化了博雅生物的股权结构。 5.2 案例研究的启示 5.2.1 有条件的上市公司应积极推广员工持股计划 员工持股计划起源于西方国家,我国的员工持股计划起步较晚,还有待进一 步优化。员工持股计划有其自身的特征,这种特征优于其他激励方式。在我国, 员工持股计划适应国情,它适用于中国企业,尤其是中国证券市场,实施员工持 股计划可以说是一个趋势。 员工持股计划进行推广,对于企业股权结构的优化极为有利,员工持股计划 的实施,其根本目的是把企业利益和员工利益结合在一起,让员工具有主人翁意 识和责任感,这样可以促进企业的长远发展。推广员工持股计划,能够有效克服 激励机制薄弱、薪酬结构不平等不足。推广员工持股计划,有利于改善因信息不 对称导致的监管不力和代理的问题。因此,建议在上市公司中积极推行员工持股 计划,同时也建议非上市企业推行员工持股计划。 5.2.2 设计合理的员工持股计划方案是基础 国内的资本市场仍旧处在高速发展阶段,市场还不够强大,不够有效,相关 的法律制度的完善程度也不高,存在诸多漏洞。企业经营者有可能利用这些宏观 背景中的缺陷来侵犯公司以及股东的利益。经营者的牟利行为在市场环境中不容 易被发现,而通过实施员工持股计划,让经营者和员工的利益趋同于公司、股东 的利益,继而成为一体,这能够强化员工对经营者的监督。怎样激励员工,怎样5 案例研究的结论与启示 33 努力实现股东价值的提升,关键是股权计划的设计。 一个完善的员工持股计划,体现在两个方面。一是,这个方案一定要合规合 法,与此同时亦需符合当前的市场环境和政策环境。例如,在本文的案例中,博 雅生物实施员工持股计划,其委托工银瑞信进行管理,这与《上市公司员工持股 计划管理暂行办法》要求是一样的,这样避免了上市公司、股权计划持有人和其 他股东之间的潜在利益冲突,从而大大降低了管理成本和运营风险。二是,方案 的设计应该考虑周全,比如存续期、持股数量、退出机制等方面。在持股数量上, 博雅生物的员工持股计划的设置是合理的,总数不超过公司总股本的 10%,单个员 工持股数量不超过总股份的 1%。如果持股数额设置太低,员工参与度不高,这样 可能就无法实施。相反,如果数额设置太高,员工可能会面临更大的风险,并影 响到日常生活的质量。所以设计一个员工持股计划,要考虑各种因素,合理的方 案才能顺利实施。因此,精心设计的员工持股计划是成功的基础。 5.2.3 健全员工持股计划的相关政策是前提 关于员工持股计划,中国现行的法律法规仍然不完整和不完善,从中国员工 持股制度的发展过程中可见,为了促进国内员工持股的良性发展,有必要引入国 外标准化体系。当务之急,我国应尽快完善相关的法律。在立法层面,尽快补充 出台实施员工持股的法律,与基本法律之间做好衔接和统一,切实做到实施员工 持股计划有法可依,有章可循,这样可以提高企业实施员工持股的积极性,以及 提高实施效率。另外,政府应该在税务、银行、国有资产等方面完善员工持股计 划的制度。以上相关的立法,可以实行试点实施,在条件相对成熟的区域先行试 点,在试点区域进展顺利实施并取得良好效果后,然后在全国范围推广,这样可 以降低实施的风险,也可为后期大规模员工持股计划的实施工作提供参考。博雅生物实施员工持股计划动机及效果研究 34