近期大类资产调整的探讨 房雷 2015年8月
市场判断主要观点：
1、股债商品的表现可以得出，全球大类资产波动反映的不是美联储或是流动性层面的风险，而是在担忧基本面。债券资产的关注点回到经济基本面本身，而从大类资产角度看，股票似乎将与商品资产有所靠近。 2、5-6月开始，全球资产的流动性效应边际递减，人民币汇率的调整以及相关亚洲货币的竞争性贬值，加大了基本面前景的不确定性，市场风险偏好下行。这种情景能否引发更为动荡的金融资产危机，观测指标在货币市场。在联储加息预期减弱的背景下，流动性不会再成为进攻的支撑，但却具备一定的防御性。 3、由于美元利率中枢的上移，以及人民币贬值对于欧元的冲击，美国和欧洲股市的表现可能要至少类似于去年9-10月份，或者更差。新兴市场中，印度的表现超出预期，港股的表现则反映了新兴市场整体的困境。 4、原油的弱势，以及铜的相对补跌，可能使得工业商品资产逐步考验40年大周期的支撑线。黄金的反弹，另一面是美债利率迟迟无法强势上行，走势或参考今年初走势。 5、延续货币信用的逻辑，发达市场汇率格局可能初步稳定，焦点回到新兴市场。 6、将大类资产的表现映射到A股，以及结合A股近期的微观表现：市场短期容易走进宏观悲观困境的逻辑中，风险偏好继续收敛；宏观流动性对于风险资产的估值效应下降；市场整体格局偏弱，且可能将利好解读为利空。这一判断风险在于：流动性的边际扩张效应持续超出预期。
全球股市8月以来全球股市加速调整，5-6月以来延续的股市高位横盘滞涨格局被打破
主要特征：1）先是新兴市场调整，而后发达市场在8月开始调整。2）无论是低估值或是高估值股票资产均显著下跌，显示出现系统性风险偏好下降的冲击。3）在基本面与流动性冲击比较中，基本面的影响似乎更大。 全球股市的这种情景去年同期也发生，但随后被美国更好的经济数据和欧洲央行更强劲的宽松消化。当前全球股市估值整体上处于历史偏高水平，美国和德国股市均位于估值分布的75%分位。 流动性边际效应递减下的估值调整带来趋势性的分化。 美、德和印度是本轮全球股市的领头羊，而港股可看到当前新兴市场整体的困境
全球债市债券市场的分化早已发生
从美国企业债与欧洲国债利差角度看，基本面似乎已经取代流动性成为发达市场债市的锚，德国和美国国债的表现似乎强调了当前大类资产的压力并非来自于美联储。新兴市场债市的锚则仍在流动性层面，巴西、印尼等债市可能受到套息资本回流的较大影响
全球商品商品资产继续一副苦脸
A股的外生性冲击之后，国内商品资产仍然震荡下行，反映当前中国经济的疲软；全球商品资产呈现普遍性弱势，还有供给周期因素（包括工业原料与农产品），尤其对工业商品而言，短期仍将逐个考验成本支撑线。在原油落至08年低点后，主力品种只剩下铜博士。黄金的反弹可能更反映当前市场对全球经济放缓的担忧，其反弹的背景可以观察美债利率屡屡无法向上突破，参考今年初走势
货币市场货币市场尚未呈现较大的风险
3月美元libor继续攀升，部分新兴市场拉美与东南亚银行间拆借利率开始有明显较大波动。国内shibor利率7月以来缓慢攀升，但仍处于历史非常低的区间，理财产品收益率继续下行。 对于国内而言，结合货币市场与债券市场的表现，我们需要思考的是全球流动性泛滥，国内货币持续宽松，需求持续下行以及通缩背景下，短端极低的利率与长端偏高水平的背离（这完全就类似于一个小国新兴市场）。债务滚动的挤压与利率市场化因子剔除后，期限溢价层面能有多少调整空间？ 看全球整体货币市场利率的波动，流动性危机的冲击很小，水还比较深。但美元libor可能已经成为焦点。。