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融资余额变动：行情重要影响因素1月31日，证监会官网表示沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，主要有拟取消
“平仓线”不得低于130%的统一限制，扩大担保物范围，研究扩大标的证券范围等内容。与此同
时，2019年2月以来，融资余额连续11个交易日上升，引起了投资者的关注。2月25日晚，证
监会官网表示要求各证券公司严格执行经纪业务及融资融券客户适当性管理，再一次引起了市场
对融资融券的关注
自A股于2010年3月正式实施融资制度以来，标的数目以及融资规模均实现了历史性的发展，其
间的五次大扩容更是影响当时市场的重要因素。作为A股的基准制度，融资融券在A股制度体系
中具有重要的地位，为此，有必要从历史、规则、表现等角度对其进行分析，并在观察其在个股层
面的影响上分析融资余额变动的信息意义
融资余额历史：扩容驱动下重要性不断加强
融资余额是A股资金结构中重要的部分
2010年3月31日融资融券业务正式进入市场操作阶段以来，以融资余额规模与融资余额占流通
市值比的情况来看，融资余额大致经历了为期四年多的规模上升时期、半年的快速下滑阶段以及之
后的大致平稳的阶段。融资余额占流通市值比最高点出现在2015年七月初，为4.72%，在时间上
略微滞后于15年牛市顶点，其主要原因是融资余额的核算方依据是实际发生的偿还额与买入额，
而非市值衡量。当前（2019年2月25日）融资余额占流通市值的比例为1.81%，处在15年顶点
之后的最低水平。当前融资余额总规模为7751亿，在18年全年以及19年1月的净卖出趋势之
后，19年2月起融资余额连续11个交易日上升。从体量上来看，当前融资余额资金规模略低于市
场上权益型基金的股票资产投资规模的1/2，同时与陆股通累计净买入量相当，更为重要的是，融
资余额资金的变动在历史上表现出了巨大的弹性，持有者的投资者属性以及调整的便利性使得融
资余额对整个市场的增量资金有着重要的影响力
图1：融资余额规模及融资余额占流通市值比
数据来源：Wind，东方证券研究所
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融资余额变动：行情重要影响因素另一个方面，从融资买入额占A股成交额比例的情况来看，16年之后，融资买入额占市场成交额
的比例大致在5%-10%之间，滚动52期融资买入额占A股成交额的比例大致在8%-9%之间，考
虑到融资标的只有市场股票的1/3不到，因此融资买入额在市场交易层面的影响更大
从融资净买入额资金体量以及融资买入额在A股成交额中的比重情况来看，融资余额是A股资金
结构中非常重要的一部分，且历史上表现出来的弹性进一步强化了其重要性
图2：周度频率融资额净买入额与融资买入额占A股成交额比例
数据来源：Wind，东方证券研究所
四次大扩容显著提高了融资余额的参与度
在融资制度发展的历史上，最为重要的事件之一就是扩容，在10年到14年期间，融资余额标的
一共经历了四次大扩容，而与之相伴的是活跃程度不断上升的融资资金。以融资买入额+融资偿还
额占A股成交额的比例情况来看，其上升的阶段主要是10年到15年，而对应的就是融资标的的
不断扩容
图3：周度频率融资额净买入额与融资买入额占A股成交额比例
数据来源：Wind，东方证券研究所
为了数量上衡量扩容的效应，本报告对每次扩容时的原先融资标的股以及新增融资标的股的融资
资金流量进行分组表示，四次扩容时期的情况如下：
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融资余额变动：行情重要影响因素一、2011年12月扩容：新增标的效应显著
此次融资标的在数量上增加了196只，将既有融资标的与新增融资标的分组考量在扩容前后的融
资余额变动情况，可以发现，在扩容之后，新增融资标的的融资余额增量大幅增加，并且这种效应
在20周左右显著。并且可以观察到扩容发生的时候，新增融资标的融资余额增量大幅增加的同时，
既有融资标的的融资余额大幅减少，而且这种效应在扩容刚发生的几周内尤为明显
图4：2011年12月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量
数据来源：Wind，东方证券研究所
二、2013年2月扩容：余额变动层面效应减弱，纳入融资标的效应显著
此次扩容225只，将既有融资标的与新增融资标的分组衡量，可以发现，不同于上一次扩容的情
况，此次扩容的影响在融资余额的变动上并不是很明显，本报告认为在13年的时点上，融资制度
已经运行了2年多，既有的融资标的的成交额占到市场的1/3左右，而新增标的成交额在市场中的
权重为1/5至1/4之间，体量上的差异导致新增标的很难影响到既有的标的。从融资余额增量占成
交额的比例变动的情况来看，在扩容发生之后，新增融资标的总体的融资余额增量占成交额的比例
在18个周内均高于既有融资标的组，一定程度上说明了纳入融资标的的效应
图5：2013年2月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量
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融资余额变动：行情重要影响因素数据来源：Wind，东方证券研究所
图6：既有融资标的与新增融资标的成交额占比（%）图7：既有标的与新增标的融资余额增量占成交额比（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所
三、2013年9月扩容：纳入融资标的的融资余额增量资金显著
此次扩容204只个股，虽然数目上仍然有一定规模，但在市场成交额层面已经相对边际递减，从
市场成交额的占比来看，新增标的的成交额大致占市场总体的15%左右，而既有融资标的的成交
额占市场成交额的比例为40%到50%之间，这意味着随着融资制度的不断推进，经历了两次扩容
之后，既有的融资标的在市场中的权重不断加强，而新增的标的对现有标的体量对比也逐步减少，
这意味着一定程度上。从扩容之后的融资余额增量的情况来看，新增融资标的的融资绝对增量在短
期内高于既有融资标的，但之后并没有明显的边际增量。从融资余额增量占成交额的比例来看，新
增融资标的融资余额增量占成交额的比例在19个周内显著高于既有融资余额标的
图8：2013年9月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量
数据来源：Wind，东方证券研究所。