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念和现代金融基础知识，使法治、契约、公开、
透明，乃至公平、正义、诚信等现代观念日益深
入人心
——市场秩序趋于规范。股权分置改革结束
了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存
的历史，为发挥好市场定价机制和资源配置功能
创造了条件。股指期货和融资融券等创新业务，
引入做空机制和信用交易机制，改变了长期的单
边市格局。我国资本市场现行有效的法律、法规、
规章、规范性文件共521件，这些制度规范构建
起一整套与国际通行原则基本相符的法律框架、
交易规则和监管体系。在市场建设的许多方面，
虽然起步晚，但进步很快，比如打击、惩处和防
范内幕交易等，中国市场已基本达到欧美发达市
场的水平
——对外开放稳步提高。截至2012年6月底，
共设立13家合资证券公司，41家合资基金公司；
有172家公司（不含退市）发行H股，从境外筹
资1787亿美元；合格境外机构投资者（QFII）总
投资额度800亿美元；合格境内机构投资者（QDII）
产品净值约579亿人民币。特别需要强调的是，
截至2011年底，外资股东（含QFII、境外股东、
三资股东）合计持有585.23亿股，占全市场A股
总股本的1.97%。如果把所有在境内外上市的中国
企业加总在一起计算，它们的股票15%由境外投
资者持有。从这个角度看，中国资本市场和企业
股权市场的开放程度都很高，能够达到这个水平
的发展中国家并不多见
同时也要清醒地看到，与国外成熟市场相比，
中国资本市场起步晚、建设时间短，在发展起点
上和过程中都面临着特有的初始条件和内外部环
境。尽管在过去20多年的时间里取得很大成就，
但我国资本市场总体上仍十分年轻，不可避免地
还存在诸多“幼稚期”问题，不太成熟、不太规
范的地方不少，距离成熟市场还有相当差距，不
能说用20年就完全走完了成熟市场200年的路程
二、现阶段我国资本市场存在的主要问题
第一，资本市场的自身结构不平衡。首先表
现为股票债券比例失调。2011年底，公司类信用
债的余额不到股票市值的四分之一。债券市场仍
以国债、金融债、政策性银行发的债为主，公司
类信用债券仅占全部债券市场的五分之一左右
其次是股价结构不平衡。2011年新股平均发行市
盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有
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17.76倍。“优质不优价”问题突出，股价不能客
观反映股票的内在价值。比如2012年7月12日，
创业板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，
ST、*ST60倍，而代表优质蓝筹股公司的沪深300
指数，市盈率只有11.28倍。此外，投资者结构
也很不合理。不要说与发达市场相比，我国的专
业机构发展严重滞后，就是和大多数发展中国家
比较，我们也有很大差距。国际证监会组织的数
据显示，2010年马来西亚的境内专业机构持股市
值占总市值的69%，境外机构占22%，境内企业
和个人仅占9%；罗马尼亚、土耳其与之相近；韩
国的境外机构占36%，境内机构占23%；阿联酋
的境外机构占11%，境内机构占34%。反观我国
股市，境内专业投资者仅占16%，境外专业机构
只有1%。更不合理的是，A股市场个人投资者持
有市值占26%，但完成的交易额却占到全市场的
85%左右
第二，市场的波动和震荡幅度比较大。以金
融危机前后的数据为例。2007年，上证指数上涨
97%，2008年下跌65%，2009年又上涨80%。相
比之下，2008年香港恒生指数下跌48%，2009年
上涨52%。美国市场则更能说明问题。本轮金融
危机爆发在美国，但在情况最坏的2008年，道琼
斯指数也只下跌了34%，2009年上涨了19%。过
去20年，除去本轮金融危机，道琼斯指数走势总
体都很平稳。暴涨暴跌不利于市场功能的有效发
挥，也使大量投资者遭受利益损失，影响市场信心
第三，服务实体经济的能力相对较弱。有关
资料显示，我国实体经济中的大、中、小微型企
业分别有数千家、数十万家和1000多万家，这种
企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本
市场体系与之匹配。但是，我国市场的主板（含
中小板）、创业板、代办股份转让系统却呈“倒金
字塔”形，现有的上市公司主要是大中型、成熟
型企业，场外市场功能也尚未有效发挥。由于市
场体系结构不健全，加之市场的弹性和包容性不
够，导致实体经济中大量真正初创的、新兴业态
的、新商业模式的企业不能得到应有的支持，知
名网络公司很少在国内上市，对文化创意、“三农”、
高科技、现代服务业等领域的服务也远远不足
此外，债券市场服务中小微企业的能力同样薄弱，
被寄予厚望的中小企业私募债也是刚刚起步
第四，为居民提供的投资理财产品相对匮乏
目前，不仅证券投资基金公司普遍存在产品结构
不合理、创新能力不足、同质化严重等问题，就
是整个财富管理行业，也处于一个比较矛盾和尴
尬的境地。除了知识、经验和人才不足之外，更
缺乏品牌，缺乏市场和公众充分信赖的投资理财
机构。在这种情况下，多数居民只能选择银行存款
观察我国居民的个人金融投资，银行存款占了总
额的64%，股票、债券、基金等的比例不到14%，
而美国的居民金融资产中，股票、基金和投资于
资本市场的养老金合在一起，达到近70%
第五，潜在的系统性金融风险比较大。目前，
我国的全部银行贷款已经超过60万亿元，远大于
直接融资规模，而直接融资中的国债和公司债，
大部分也是由银行持有。这绝非一个稳健、灵活、
高效的金融体系所应有的特征，反而意味着经济
体系中大部分的金融风险没有得到分散，仍然集
中在银行体系。国际上有很多研究证明，在资本
市场发达的经济体，其广泛的参与群体能够更好
地分散市场风险、承担危机冲击，所以经济复苏
的速度一般会高于其他国家。从这次金融危机也
可以看出，虽然危机源于美国，但是美国经济的
复苏在所有发达国家中是最快的，已经连续12个
季度实现正增长，而很多欧洲国家则恢复缓慢，
甚至陷入负增长。这种反差值得高度关注
三、发展完善资本市场对
中国经济转型意义重大
第一，城市化、工业化、农业现代化离不开
资本市场。在城市化进程中，需要开展大规模的
基础建设。资本市场既可以支持符合条件的基础
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设施、公共事业、能源等行业的企业发行上市，
还可以通过发债、项目融资、资产证券化等方式
帮助筹集资金。形象地说，没有资本市场，城市
化便缺了一条腿。推进工业化进程，特别在信息
化条件下推动工业化，需要不断引进新的技术和
设备，推动传统产业技术改造和优势企业兼并重
组。实现这种转变，必须更好地利用资本市场平
台，充分发挥并购重组、投融资、优化资源配置
等功能，促进提高全要素生产率和产业集中度，
为工业化提供不竭的动力源泉。此外，国际经验
表明，现代农业的生产，包括产品的储存、运输、
加工等诸多环节，没有现代化的资本市场支撑是
做不好的。目前，我国整个农业依然高度分散，
亟需支持符合条件的现代农业企业上市融资和并
购重组，帮助做优做强，带动整个农业生产的科
学组织。同时，也期待开发出更多宜农的证券期
货产品，加大对“三农”的服务，帮助发现远期
价格，规避生产经营风险
第二，促进中小企业发展、扩大就业离不开
资本市场。中小企业是国民经济的生力军。占中
国企业总数99%的中小企业，贡献了50%的税
收，创造了60%的国内生产总值，完成了70%
的创新成果，解决了80%的城镇就业。但众所
周知，中小企业特别是小型微型企业融资难问题
长期没有得到有效解决，这在一定程度上已经成
为经济领域中最尖锐的矛盾。缓解这个难题，固
然需要大力推动银行贷款向中小微企业延伸，促
进民间信贷规范化、阳光化运作，但是贷款只能
提供债务资金，不能提供股本资金。在实际中，
中小企业恰恰更缺乏创始股本，或者是时间较长
的债务融资。况且，中小企业所具有的不确定性
和轻资产等特点，也决定了其难以获得银行信贷
资金的充分支持。因此，必须紧紧依靠资本市场，
通过各种形式的股权基金、风险投资，“新三板”、
区域性股权市场以及债券市场，为中小微企业提
供多样化的直接金融服务
第三，建设创新型国家离不开资本市场。不
能创新是中国经济的最大风险。中国现在是世界
上最大的工业国，但自己的创新和创造能力不
强，多数时候是在产业链低端从事生产，这种增
长模式很难长时间持续。在金融支持创新的各种
途径和方式中，资本市场具有天然的优势。其提
供的风险共担、利益共享机制，能够推动各类资
源向高新技术产业集聚，加速科技成果向现实生
产力的转化，对于落实创新型国家战略至关重
要。在公认创新能力最强的美国，各地都有很多
风险资金、股权基金以及投资银行，在主动地搜
寻好项目，“慷慨”地提供资金支持。从早期的
苹果、微软，到最近的脸谱公司，差不多所有的
计算机和互联网公司，都是在这样的背景下发展
起来的。在企业还默默无闻、没有什么收入和利
润的时候，就敢于进行源源不断的投资，这是以
资本市场代表的直接融资体系最不可替代的优
势
第四，改进民生、健全社会保障离不开资本
市场。到2020年，中国65岁以上的人口将占
到全体人口的12%，而社会保障和养老体系建
设严重不足。根据经合组织统计，2010年各国
养老基金资产占GDP的比例，荷兰为129%，冰
岛为124%，瑞士为114%，澳大利亚、英国是
90%左右，韩国是33%，哥伦比亚是19%，而
我国才7%。即便加上居民用于养老支出的那部
分银行存款，我国养老基金的绝对数量与发达国
家相比仍然差很多。更为严重的是，由于投资渠
道狭窄、体制建设落后等原因，中国的社保资金、
企业年金等长期资金还面临着保值增值的巨大压
力。截至2011年底，全国社会保险基金累计结
余3万亿元，98%存放在金融机构。全国住房
公积金余额2.1万亿元，也只能存银行、买国债，
机会成本很高，隐形损失较大。在此方面，美国
上世纪80年代以来的成功经验和过去10年全国
社保基金的有益尝试，都说明对这些资金进行集
中运营和专业管理，以市场化方式的实现保值增
值，既确有必要，又非常可行
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