恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略
尤其在经济下行+金融周期上行阶段的“逆经济周期”金融放松，易导致
金融失衡，积累系统性风险；二，在金融周期上升期，金融监管要具有
全局性，要全面掌握信用扩张情况，前瞻、审慎地防范和管理跨时间维
度和跨行业维度的金融体系风险；三，金融监管需要分离“发展与监管”
职能，监管执行要“长牙齿”，要解决监管与发展目标冲突的问题，在监
管执行方面形成“有风险没有及时发现就是失职，发现风险没有及时提
示和处置就是渎职的严肃监管氛围”
今年宏观金融环境“稳中有变”，在金融严监管背景下，除信贷以外的信
用投放渠道全面收紧，金融周期退潮。金融周期下半场，我们提出四点
建议：（1）利用好债转股工具，协调银行、企业、地方政府和监管部门
关系，结构性去杠杆；（2）疏通货币政策传导机制，保持金融对于实体
经济合理支持，鼓励合法合规的表外业务开展，引导沉淀在银行间市场
的资金流向实体经济，加大对小微企业信贷支持及减税力度，促进小微
企业发展；（3）继续推进财政体制改革，推动改革进入深水区
风险提示：融资收缩超预期，政策推动不及预期
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立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略
目录
1 经济周期、金融周期和金融监管再思考5
1.1 经济周期 ..... 5
1.2 金融周期 ..... 5
1.2.1 金融周期的内涵：核心是信用的收缩与扩张 ....... 5
1.2.2 金融监管与金融周期：影响信用投放方式 ........... 5
1.3 金融监管 ..... 7
2 金融周期、经济周期和金融监管8
2.1 第一阶段：2001-2008年经济周期向上，金融监管制度形成完善并进行初步创新，金融周期平稳2.1.1 金融监管：信用扩张以表内贷款为主，初步探索表外信用扩张 ......... 10
2.1.2 金融周期：整体平稳，外汇占款投放催生资产价格提高，未形成信用与房价的强化效应 . 12
2.1.3 金融监管反思 ........ 13
2.2 第二阶段：2009-2013年经济周期向下，4万亿经济刺激计划叠加金融监管放松，金融周期触底回
升 14
2.2.1 金融监管：监管力度“两起两落”，信用投放由表内信贷扩展至表外信用 ... 14
2.2.2 两次金融监管放松均拉升金融周期 ......... 16
2.2.3 金融监管反思：以经济增长为首要目标，忽略金融周期 ......... 17
2.3 2014-2016年，经济周期继续向下，金融监管局部趋严效果有限，反而挤压信用多渠道投放，助长
金融周期持续上行 ....... 19
2.3.1 金融监管：堵通道和局部整顿，金融监管缺乏整体性、连贯性 ......... 19
2.3.2 金融周期：表内非信贷业务快速扩张，通道监管加强仅转换通道载体，实际表外信用投放仍
强，金融周期快速提升 ... 21
2.3.3 金融监管反思：金融监管缺乏全局性及连贯性，政策治标不治本，效果适得其反 . 22
3 金融监管要盯金融周期 .. 24
4 金融周期下半场的金融监管 ...... 27
4.1 2017年至今，宏观金融环境复杂多变，金融周期退潮........... 27
4.1.1 经济形势“稳中有变”..... 27
4.1.2 金融周期退潮 ........ 27
4.2 金融周期下半场的政策搭配 ....... 28
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立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略
图表目录
图表1： 货币与信用的关系 . 6
图表2： 我国货币创造渠道以银行表内信用为主 . 6
图表3： 非标及权益类资产的信用投放渠道 ......... 8
图表5： 21世纪初，中国经济进入全面快速发展时期 .. 10
图表6： 各阶段中，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） 10
图表7： 表内信贷整体稳健 ........... 12
图表8： 2007年后表外融资明显增加 ...... 12
图表9： 信贷资产转让模式 ........... 12
图表10： 金融监管稳健，金融周期平稳 ....... 13
图表11： 外汇占款是2008年前货币投放主要渠道.. 13
图表12： 全社会杠杆率处于稳定水平 ........... 13
图表13： 经济周期整体下行 ... 14
图表14： 出口快速下滑拖累经济 ....... 14
图表15： 各阶段中，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） .... 14
图表16： 表内信用投放出现起伏 ....... 16
图表17： 表外融资受政策影响较大 ... 16
图表19： 金融周期出现两次拉升 ....... 17
图表20： 杠杆率明显提升 ....... 17
图表21： 信贷与房价形成相互强化特征 ....... 17
图表22： 经济周期向下，增速换挡 ... 19
图表23： 各阶段，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） ........ 19
图表24： 银行表内投资增速远超信贷 ........... 20
图表25： 非标受限后流入应收款项科目 ....... 20
图表26： 券商及基金子通道业务规模下降.... 21
图表27： 通道业务回流信托 ... 21
图表29： 信用与房地产共振，拉升金融周期 22
图表30： 信用大量投放，杠杆率持续提升.... 22
图表31： 信贷与房价形成相互强化特征 ....... 22
图表32： 银行盈利空间大幅挤压 ....... 23
图表33： 宏观审慎政策结合经济周期与金融周期.... 24
图表34： 广义信贷与金融机构贷款在2013年后出现明显分化 ...... 25
图表35： 改革后监管职能更加清晰 ... 26
图表36： 经济下行压力加大 ... 27
图表37： 去杠杆带来社融增速快速下降 ....... 27
图表38： 各阶段，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） ........ 28
图表40： 国有企业资产负债率下行 ... 29
图表41： 过剩产能行业逐步稳杠杆及去杠杆 29。