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投资案件
结论和投资建议
1、 伴随互联网发展进程，OTA将在兼并中走向“多强鼎立”格局并逐步出现分化，龙
头将更专注与机酒等标品化输出，其他则精耕细分市场
2、 实体门店能够更好的体现旅游服务的差异性，在大额支付中能够带给消费者更多信
任感，传统旅行社将从价格竞争向产品竞争转移
3、估值方面：OTA个股差异较大，估值指标分化的情况明显。因此应综合传统指标、
估值溢价、并辅助以GMV、月活等数据综合判断
原因及逻辑
1、目前境内OTA为实现流量充分变现，通过旅游产品继续满足消费者长尾需求，
随行业集中度和自由行渗透率提升，机酒产品的需求提升，国内OTA将逐渐向国外看
齐，转向标品化经营
2、OTA难以体现旅游服务的差异化，且在线上进行大额购买对许多消费者仍是难
以接受的，OTA与实体门店各有侧重，能够实现优势互补
3.OTA具有旅游零售商和TMT双重属性，成长初期业绩本身不稳定，并且具备相
似业务的公司在资产负债率、毛利率、ARPU也存在较大差异，这也是传统估值指标出
现分化的原因。 TMT公司规模扩张到一定程度时，边际成本逐渐接近于0。龙头优势
一旦形成，市占率难以超越，利润向上的弹性很大，因此在规模扩张和业务转型的过程
中形成了较高的估值溢价
有别于大众的认识
市场认为随OTA兴起，线下传统旅行社将逐渐被淘汰。我们认为线上线下都有其
存在的意义，线下服务的差异化和对大额交易存在的信任优势是线上无法弥补的，未来
线上将更倾向于标品化输出
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页简单金融 成就梦想.OTA国际对标：并购提升市占率与标品化经营 ........ 6
1.1 Booking：专注机酒，外延扩张打开欧洲市场 ... 6
1.2 Expedia：批发模式为主，并购贡献业绩增量 .... 8
2. 互联网特性，OTA终将走向“多强鼎立”格局 .. 14
2.1 天然强化垄断促使OTA通过并购整合行业资源 .......... 14
2.2 国内OTA行业格局：携程的“领先”与美团的“崛起” ..... 15
3. 产品与服务——线下旅行社的核心竞争力 .......... 18
3.1 OTA盈利水平触底回升，旅行社出境业务表现优于国内业务 ........... 18
3.2 旅游消费频次低，线下旅行社对高单价消费享有信任优势 ... 19
3.3 政策出清低价产品，行业竞争向内容转移 ........ 20
4.旅游OTA财务分析及估值对比 .... 21
4.1 传统估值指标的逻辑验证 . 21
4.2 OTA估值溢价：规模效应与商业模式共同作用25
目录
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图表目录
图1：海外旅行社变迁 ..... 6
图2：Booking股价复盘7
图3：Booking代理业务占比逐渐提升 ... 8
图4：收购booking后，海外业务占比迅速提升8
图5：Expedia股价复盘 . 9
图6： Expedia住宿预订业务为其主要收入来源 . 10
图7：期间费用占比较高使Expedia运营利润率低于Booking . 10
图8：Booking以机酒为主的代理业务占比最高 ........... 11
图9：携程机酒业务占比近80%，通过旅游产品满足消费者长尾需求 .... 11
图10：携程2018H1主营业务收入占比 ........... 11
图11：途牛2018H1主营业务收入占比 ........... 11
图12：国外OTA订票费用透明 . 13
图13：国外OTA通过加收服务费覆盖机票代理成本 ..... 13
图14：全球领先OTA地域分布 . 14
图15：零售电商行业市占率情况 ........... 14
图16：搜索引擎行业市占率情况 ........... 14
图17：亚马逊兼并收购历程 ...... 15
图18：2017年中国在线旅游度假市场份额 ....... 15
图19：2015年携程收购去哪儿，机酒业务市占率超过50% ..... 15
图20：我国在线旅游平台发展历程 ........ 16
图21：携程股价复盘 .... 16
图22：2018Q1美团在线酒店预订订单量超过携程 ....... 17
图23：美团依靠高频流量入口形成较高的在线酒店预订用户粘性 .......... 17
图24：国内游自由行比例已居于高位 .... 18
图25：旅行社出境业务营收增速高于行业整体增速 ....... 18
图26：携程单季营收及毛利情况 ........... 18
图27：途牛单季营收及毛利情况 ........... 18
图28：高频消费与低频消费用户基数比较 ......... 19
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图29：出境游跟团比例高于国内游 ........ 21
图30：我国出境跟团游比例逐年上升 .... 21
图31：Booking PE与股价走势 ........... 23
图32：Booking PB与股价走势 ........... 23
图33：Expedia PE与股价走势23
图34：Expedia PB与股价走势23
图35：携程 PE与股价走势 ...... 23
图36：携程 PB与股价走势 ...... 23
图37：Booking PS与股价走势 ........... 24
图38：Booking EV/EBITDA与股价走势 ........ 24
图39：Expedia PS与股价走势24
图40：Expedia EV/EBITDA与股价走势 ......... 24
图41：携程PS与股价走势 ....... 25
图42：携程EV/EBITDA与股价走势 .... 25
表1：Expedia四种不同业务模式下的营收占比划分 ....... 8
表2：Expedia分部预订量（单位：亿美元） ...... 8
表3：Expedia品牌分散，提升了市场和营销费率 ......... 10
表4：国内外OTA酒店抽成比例对比 .... 12
表5：国内外OTA机票抽成比例对比 .... 13
表6：美团酒店及旅游业务快速发展 ...... 17
表7：近年来旅游问题整治梳理 . 20
表8：行业重点公司估值26
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