中金公司研究部: 2017年11月5日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
承上启下，变中求胜4
承4G红利，启5G曙光 ......... 4
关注新兴市场，积极看待变革 .......... 5
5G：标准稳步推进，新周期初露头角 ......... 7
投资要点 .......... 7
技术标准稳步推进，正式商用或待2020年7
5G应用场景仍需进一步完善 ........... 10
5G将会是供给方主导下的长期网络演进 ... 10
5G时代，运营商的网络建设将长期稳步进行 ....... 11
物联网开创海量连接新时代 ........... 12
投资要点 ........ 12
物联网，稳步走向下一个万亿市场12
百“技”争鸣，窄带领先 .... 14
关注连接价值，运营商重拾话语权16
物联网应用正在快速进化 .... 17
流量经营：打造运营商4G时代的新支柱 . 18
投资要点 ........ 18
4G的普及为流量经营提供了坚实基础 ....... 18
4G DOU的增长将持续推动流量上涨 .......... 19
后来居上，流量竞争的悖论20
三足鼎立，市场竞争加剧 ... 21
市场竞争会是传统业务的主旋律 .... 21
行业整体趋好形势不变 ........ 23
图表
图表1: 2018年通信技术及应用的发展情况 ...... 4
图表2: 2018年通信市场投资象限 .......... 5
图表3: 可比公司估值表 .. 6
图表4: ITU 5G标准发布计划（ITU的定义中IMT-2020即5G） .......... 7
图表5: 3GPP标准发布计划（Rel-16定义5G的完整标准） .... 8
图表6: 中国5G技术发展时间规划 ....... 8
图表7: 系统设备厂商第一阶段步骤2的测试完成情况 .......... 9
图表8: 芯片/仪表厂商与系统设备厂商功能对接情况 . 9
图表9: 5G应用场景的分类 ....... 10
图表10: 全球物联网连接数（2013~2020年） ........... 12
图表11: 全球物联网收入（2013~2020年） ... 13
图表12: 物联网产业总体规模 .. 13
图表13: 公众网络M2M连接数 ........... 13
图表14: 窄带物联网的基站总数 .......... 14
图表15: 窄带物联网的机器-机器连接总数 ..... 14
图表16: 物联网技术比较——速率和覆盖 ...... 14
图表17: 物联网技术比较——速率和信号 ...... 15
中金公司研究部: 2017年11月5日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表18: 物联网产业链 .. 16
图表19: 中国电信物联网资费标准 ...... 16
图表20: 全世界4G普及率和4G速率的对比，2016 . 18
图表21: 流量经营拐点来临 ...... 19
图表22: 美国市场4G网速的变化趋势 ........... 20
图表23: 4G渗透率持续走高 ..... 21
图表24: 三家运营商的4G渗透率增长出现分化 ........ 21
图表25: 宽带市场格局发生变化，移动的宽带用户有望保持快速增长 ...... 22
图表26: 服务性收入增长2017年出现了提升23
图表27: EBITDA保持稳健增长 .. 23
图表28: 运营商资本仍将处于低位 ...... 24
中金公司研究部: 2017年11月5日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明承上启下，变中求胜
承4G红利，启5G曙光
我们认为2018年是通信行业承上启下的一年。新的5G技术需要时间继续发展和完善，
物联网依靠不断成熟的产业链进入爆发期，数据流量充分享受4G时代的红利保持快速增
长。我们认为2018年电信市场关注的焦点主要在如下三个方面：
5G技术。电信行业已经初步进入5G周期，标准制定和技术测试都在稳步推进，我
们认为我国或在2020年前后正式发放5G牌照，并开启5G的正式商用。通常而言，
在技术标准确立之后监管部门才会正式发放牌照，而运营商只有在获得牌照之后才
会开始大规模组网。我们认为5G正式商用或待2020年前后。在正式商用之前，运
营商5G方面的资本开支不会明显增长，未来两年运营商将保持资本开支低位运行
因此，2018年是5G技术进步的关键一年，5G技术发展值得关注，但对运营商业绩
影响非常有限
物联网。运营商已经正式迈入了物联网商用阶段，开启了以物物互联为基础的新通
讯时代。我们认为物联网技术有望为运营商带来新的海量连接，迅速打造一张基于
窄带物联网技术的全新网络；运营商的业务也从基础设施提供不断向下游渗透进入
平台建设和垂直应用领域。我们认为运营商未来有望长期受益于物联网的快速发展
而我们认为，2018年是物联网商用快速成长的一年，在垂直行业的应用场景和具体
的商业模式将会迅速完善，为运营商及产业链中的其它玩家带来新的收入增量
流量经营。对于运营商而言，2017年的焦点在4G用户的扩张，通过用户结构的转
变和优化，带动数据流量的高速成长，实现了收入结构的优化。但是，2018年运营
商移动业务面临的形势将发生显著变化。4G渗透率趋于高位，三家运营商的4G增
速都会逐渐放缓，而流量收入（目前运营商移动业务最主要收入）的增长引擎将从
4G用户扩张转向4G用户的内生流量增长，流量经营将成为运营商面临的主要问题
目前，中国联通和中国电信通过2I2C的产品正在加速提升流量的增长，且流量的价
格弹性仍然在3左右，我们相信流量经营的成败将直接影响运营商2018/19年的收
入利润增长
图表1: 2018年通信技术及应用的发展情况
资料来源：中金公司研究部
我们将5G、物联网、流量经营与运营商其他的技术及业务在产业生命周期中的定位绘制
在图1中。可以发现5G、物联网和流量经营是运营商未来增长的主要引擎，处于产业周
期的起步期或成长期早期，是行业爆发前期。而4G、宽带已经趋近于成熟期，增长会逐
步放缓。2G、3G及其电信应用（语音流量）已经步入衰退期，行业开始逐渐收缩。因此，
我们认为处于起步期和成长期的5G、物联网和流量经营将是分析运营商未来发展的核心
领域，将影响到运营商未来的发展速度和增长潜力
起步期成长期成熟期衰退期
5G
物联网
流量经营
4G
宽带
数字化转型
语音
短信3G
2G
中金公司研究部: 2017年11月5日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明关注新兴市场，积极看待变革
结合运营商各项技术和业务的市场规模与成熟度，我们将电信市场分为4个象限（如图
2），即潜力市场、新兴市场、成熟市场和衰退市场
图表2: 2018年通信市场投资象限
资料来源：中金公司研究部
潜力市场，以5G和运营商的数字化转型为代表，目前市场规模和市场成熟度都较
小，但是未来增长潜力巨大，会影响到运营商未来5至10年的长期发展
新兴市场，以物联网和流量经营为代表，目前可预见的市场规模较大，且市场成熟
度正在快速提升。我们认为新兴市场的发展情况会影响到运营商未来1至3年内的
中期发展
成熟市场，以4G和宽带业务为代表，目前的市场成熟度较高进入稳定发展阶段，
市场空间虽大但是增长放缓。我们认为成熟市场业务的运营和发展会影响到运营商
未来6个月至1年的短期发展
衰退市场，以2G和3G及其典型业务（语音、流量等）为代表，这类业务已经步入
产业周期的衰退阶段，收入和利润不断下滑
2018年电信行业板块投资策略：推荐新兴市场，关注潜力市场，回避衰退市场，成熟市
场保持中性
潜力市场看方向。目前潜力市场处于发展的早期，技术标准和商业模式都不成熟，缺少
大规模商用的能力和环境，而且据我们估计2018/19年也不会出现大规模的投资发展，
因此关注的焦点应在技术的发展方向、潜在应用和发展的进度变化
新兴市场看增长。市场进入爆发前夕，大规模的商用和收入利润的迅速放量指日可待，
我们认为这里汇聚了电信行业中短期内的增长机会。物联网实际连接数的增长与收入的
增长，数据流量的增长与收入的增长都将驱动电信行业的稳步增长与转型
成熟市场看转变。成熟市场的业务形态已经非常完善，收入增长也下滑到个位数水平，
是运营商目前稳定的收入和利润来源。我们认为这部分业务的机遇在于转变，一方面是
对传统业务形态改革实现开源的目的，另一方面是对运营模式进行完善达到节流的目的
市场成熟度
市场规模
大
小
低高
新兴市场成熟市场
潜力市场衰退市场
5G
物联网
数据流量
数字化转型
4G
宽带
3G
2G
推荐中性
关注回避。