华泰期货|原油年报
2018-12-032 / 21
动荡2018：限产放松、库存回建、贸易重塑、需求分化
限产放松： OECD石油库存降至5年均值，OPEC放松限产
受委瑞内拉、安哥拉被动减产影响，OPEC在2018年上半年超额减产，OPEC14国总产量
自2017年6月以来持续下降，在今年4月份降至3160万桶/日，OPEC12国的限产执行率
也达170%。OPEC超额限产的影响下全球供需平衡持续收紧，OECD石油库存在今年3月
份下降至5年均值水平（13~17年），这要比我们在2017年年报中预测的完成时间要提前了
一个季度
不过，随着OPEC阶段性限产目标的达成，在2018年6月份的半年度会议上决定放松限产，
将其政策目标重新调整为“将限产执行率降低至100%”。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特
等国家开始快速增产，到2018年10月份OPEC12过限产执行率已经降低至105%，此外此
前没有参加限产的尼日利亚与利比亚也在下半年提高了产量，这使得OPEC总产量回升至
3330万桶/日（11月），半年时间内产量增加了近180万桶/日，OPEC14国总的减产幅度（相
对于2016年10月基期）也从150万桶/日降低至10万桶/日。值得注意的是，此前参与减
产的俄罗斯也在下半年快速增产，其产量从1100万桶/日增加至1140万桶/日（10月）。这
相当于限产联盟在今年4~10月份期间向市场增加了220万桶/日的供应，2016年底达成的
限产协议已经名存实亡
图1：OPEC12国限产执行率 单位：百万桶/日
数据来源：IEA 华泰期货研究院
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
沙特阿拉伯 科威特
阿联酋 安哥拉
委瑞内拉 伊拉克
其他 OPEC12国减产执行率（右轴）
华泰期货|原油年报
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图2：OECD石油库存与5年移动平均单位：百万桶图3：OPEC原油产量 单位：千桶/日
数据来源：IEA 华泰期货研究院数据来源：IEA OPEC EIA 华泰期货研究院
图4：OPEC14国实际减产幅度单位：百万桶/日图5：俄罗斯原油产量（含凝析油） 单位：百万桶/日
数据来源：IEA 华泰期货研究院数据来源：俄罗斯能源部 华泰期货研究院
库存回建： 总量过剩，库存在成品油与原油之间“挪腾”
库存上，首先从绝对量来看，OECD石油库存从6月开始持续回升，截至9月底，OECD
石油库存增加5800万桶。与过去5年的季节性库存变化做比较，2012至2016年5年期间，
三季度平均累库幅度为4400万桶，2014、2015年两年三季度累库幅度分别为6700和7700
万桶，今年超季节性累库幅度为1400万桶，仅次于14/15年，说明石油平衡表总量上已经
出现了过剩。从库存结构上看，二季度之后OECD石油库存累库的矛盾主要在成品油端，
原油库存变化基本上与季节性变化一致，6~9月四个月期间，OECD成品油累库近9600万
桶，而12至16年平均累库幅度为5100万桶，超季节性累库4500万桶，而在10月欧美炼
厂进入季节性检修之后，成品油累库才逐步转变为原油累库，成品油的供需矛盾转化为原
油的供需矛盾
2500
2600
2700
2800
2900
3000
3100
3200
OECD石油库存5年移动平均 OECD石油库存
27000
28000
29000
30000
31000
32000
33000
34000
35000
2012/122013/122014/122015/122016/122017/12
OPEC原油产量
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.50.5利比亚 尼日利亚
OPEC12国减产幅度 OPEC14国减产幅度
9.810.2
10.4
10.6
10.811.2
11.4
11.6
2012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/10
俄罗斯原油产量（含凝析油）
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我们将全球原油供应与炼厂原油加工量做了比较可以发现，今年5到10月期间，全球原油
供应增加近170万桶/日（其他国家减产抵消了部分限产联盟、美国等增产），5到9月期间
全球炼厂加工量也提升了近180万桶/日，这说明原油的一次消费不错，但炼厂加工量大幅
提升的后果就是造成了成品油的超供，从库存反推出成品油的过剩量来看，5到9月期间的
过剩幅度大致在35至40万桶/日，这显示成品油终端消费在此期间仍有100万桶/日以上的
增长，但仍赶不上炼厂供应增加的速度，从而造成成品油阶段性累库。而在10月份欧美炼
厂进入季节性检修之后，成品油累库的情况大幅缓和，原油库存开始明显增加，特别是在
美国地区，库存在成品油与原油之间“挪腾”的现象非常明显，总量过剩的情况依然没有
改变
往后看，11月之后欧美炼厂逐步从检修中恢复，原油累库可能再度转化为成品油累库，但
到了明年一季度之后炼厂需求转入季节性淡季之后，如果全球原油供给依然维持在现有水
平，那么总体过剩量将扩大至200万桶/日，届时可能发生更为严重的原油胀库现象
图6：OECD石油库存月环比变化单位：百万桶图7：OECD原油库存月环比变化单位：百万桶
数据来源：IEA 华泰期货研究院数据来源：IEA 华泰期货研究院
图8：OECD成品油库存月环比变化单位：百万桶图9：美国商业原油库存月环比变化 单位：百万桶
数据来源：IEA 华泰期货研究院数据来源：EIA 华泰期货研究院
-60
-40
-2020
40
60
80
100
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2018201712-16均值
-60
-50
-40
-30
-20
-101030
40
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2018201712-16均值
-50
-40
-30
-20
-101030
40
50
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2018201712-16均值
-40
-30
-20
-101030
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2018201713-17 年平均。