增长超过8%，也有德国、瑞士、日本、泰国等4国
累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。2）1970-2017
年，23个经济体本币房价年均增速、本币名义GDP增速分别为6.5%、
7.8%，二者相关系数为0.71。名义GDP可分解为人均不变价GDP、人
口、GDP平减指数三部分，再加上影响供求格局的住房制度，上述四方面
可较好地解释不同经济体房价长期走势差异。总体来看，大部分经济
体本币房价上涨主要是货币现象，但货币超发易滋生
房地产等资产价格泡沫，极端情况下可能引发经济危
机，十次危机九次地产，比如1990年代日本房地产泡沫和2007
年美国次贷危机。由于新兴经济体较发达经济体广义货币增长快，因而本
币房价涨幅较大。2010-2017年新兴经济体房价年均增长5.6%，超过发
达经济体3.6%的房价年均增速。3）美元房价涨幅与本币房价
涨幅差异明显。如果一国货币严重超发，本币房价大
涨不意味着美元房价大涨，在全球来看不一定具备投
资价值。比如，南非1970-2017年本币房价涨幅高达85.2倍，但美
元房价涨幅仅为3.6倍。总的来看，1970-2017年22个经济体美元房价
增长与美元GDP增长的相关系数为0.48；2010-2017年全球48个经济
体的相关系数达0.8。美元房价长期走势亦可参照本币房价长期走势做相
应的因素分解。

一国内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的大都
市圈。1）由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位
城市房价涨幅显著超过全国平均水平。英国伦敦最近50年
房价涨幅达106倍，远超英国整体的61倍；法国巴黎市1965-2015年
房价上涨32.5倍，明显超过法国整体的22.7倍；美国纽约市1975-2017
年房价上涨8.1倍，高于美国整体的5.6倍。日本地价在泡沫破灭前36
年上涨82倍，六个核心城市地级涨幅更是高达210倍。2）在大都市
圈内部，核心区域房价涨幅显著高于其他地区。在英国，
1995年1月至2018年3月，内伦敦房价上涨6.4倍，大于外伦敦的4.8
倍。在法国，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房价涨幅达2.95
倍，明显超过近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍。在美国，1987-2017
年，纽约市曼哈顿区、皇后区房价分别上涨2.14、2.22倍，超过纽约市
和纽约分区的1.41、1.43倍。在日本，在房价见顶前五年，东京都区部
房价上涨2倍，高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。3）人口流入幅
度大的地区，房价涨幅可能更大。当前纽约地区虽仍为美国
第一大都会区，但过去近60年人口增幅明显不及洛杉矶地区，因而房价
涨幅相对较低。1975-2017年，纽约分区房价上涨9.5倍，明显低于洛杉
矶分区的13.9倍。日本东京都因人口持续流入，在地产泡沫破灭后于2006
年率先反弹，2006-2016年累计上涨11.7%，居日本之首。

结论：大都市圈房价跑赢印钞机，构建居住导向的
中国新住房制度。1）从全球视角看，一国房地产市
场取决于：经济增长、人口变化、货币供应、住房制
度。其中前两项是基本面因素；货币超发会导致国内
本币房价大涨但不一定美元房价大涨，即在全球视角
下不一定具备投资价值；住房制度是一国房地产市场
的政策导向。2）房地产具有抗通胀属性，能部分分
享经济增长红利；长期来看，全球货币超发是普遍现
象，广义货币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢
印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是
其中之一。我们在《货币超发与资产价格：中国》研究发现，过去四
十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长
16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银
行理财等收益率都大幅跑输，只有少数一二线地价房价、医疗教育等服务
类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。3）从全球
资产配置角度看，一些经济增长潜力大的新兴经济体、。