市場動態 2018-08-29
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香港
投資策略買入
(維持)
股價 36.20港元
目標價 63.15港元
潛在升幅 +74.4%
(早前目標價 68.99港元)
業務簡介
專注於製造及銷售抗流感藥品可威的中國製
藥公司，其主要功效使東陽光藥成為中國處
方市場上最大的流感藥品銷售商。 此外，
東陽光藥擁有一個非常被低估的管道，涵蓋
通用及創新藥品，從肝炎到糖尿病及腫瘤
學
股份數據
行業 健康護理
股份代號： 1558
發行股數 （百萬）： 225.8
市值 （百萬港元）： 15,979.0
市值 （百萬美元）： 2,035.6
3個月平均成交 （百萬美元）： 12.9
股價表現 （%）
52-週高位/低位 49.05/ 18.96港元
1個月 3個月 6個月 1年 至今
(9.9) (18.6) (23.0) 84.7 29.3
主要股東 %
東陽光藥 50.04
2018財年資產淨值／股份 （人民幣元） 7.87
2018財年淨現金／股份 （人民幣元） 1.98
股價圖表
50
90
130
170
210
250
29020
30
40
50
60(%)(lcy)
YICHANG HEC CHANGJIANG PHA-HYICHANG HEC CHANGJIANG PHA-H/HSI INDEX515
Aug 17Oct 17Dec 17Feb 18Apr 18Jun 18
Volume (m)
來源：彭博
分析員
蔣磊
+852 2236 6749
alexjiang@uobkayhian
張浩彬
+852 2826 4857
michael.cheung@uobkayhian.hk
宜昌東陽光長江藥業（1558）
2018年上半年：預計可威將於2019年至2021年間實現20%的銷售複合年增長
率；集團採購受惠於新收購的仿製藥
儘管2018年的基數較高，但我們預計可威將於2019至2020年維持20%的銷售復
合年增長率。我們預計可威的銷售額將達到人民幣60億元。 此外，由於銷售網絡改
善，爾同舒有望成為下一種重磅藥。 11個試點城市的新集團採購政策將加快公司仿
製藥的市場滲透，這些仿製藥最近從母公司收購。 維持「買入」評級，目標價為
63.10港元
2018年上半年的業績
12月31日止年度(人民幣百萬元) 2017年上半年 2018年上半年 同比變動百分比 2016年 2017年 同比變動百分比 收入 662 1,482123.8%942 1,60270.1%
可威5571,354143.1% 736 1,40190.3% 顆粒372 953156.3% 54496276.7%
膠囊185 400116.7% 192440129.0% CCV51 558.0% 89968.0%
內分泌19 42118.2% 4741-11.5% 毛利 541 1,243130.0%727 1,32181.7%
銷售開支(118) (333) 182.1%(181) (372) 105.7% 一般及行政開支(57) (174) 204.1%(133) (193) 45.4%
研發開支(26) (108) 315.8%(64) (97) 50.9% 經營利潤 360747107.3%460 75263.5%
融資開支(2) (1) -77.0%(7) (4) -40.7% 股東應佔純利 302635110.2%381 64770.0%
每股盈利 (攤簿、港元)0.67 1.40110.2% 0.841.4369.6%
比率 (%) 2017年上半年 2018年上半年 PT 2016年 2017年 PT 毛利率 81.6% 83.9% 2.277.2% 82.5% 5.2
銷售開支百分比 -17.8% -22.4% (4.6) -19.2% -23.2% (4.0) 一般及行政開支百分比 -8.7% -11.8% (3.1) -14.1% -12.0% 2.0
研發開支 -4.6% -7.9% (3.3) -8.7% -6.9% 1.8經營利潤率 54.4% 50.4% (4.0) 48.9% 47.0% (1.9)
可威81.3% 83.8% 2.577.1% 82.5% 5.5CCV 86.7% 89.0% 2.283.3% 86.9% 3.6
內分泌 85.6% 89.7% 4.185.9% 86.0% 0.1融資開支百分比 -0.3% 0.0% 0.3-0.8% -0.3% 0.5
純利率 45.6% 42.8% (2.8) 40.4% 40.4% (0.0)
來源：東陽光藥、大華繼顯
業績
宜昌東陽光長江藥業（東陽光藥）公佈2018年上半年的收入及純利分別同比增
長123.8%及110.2%。 可威（抗病毒）及爾同舒（內分泌）報告上半年銷售分
別同比增長143.1%及118.2%
銷售費用率同比增長4.6個百分點至22.4%（2017年上半年：17.8%），主要
原因是可威及爾同舒的銷售團隊擴大
主要財務數據
12月31日止年度
(人民幣百萬元)
2016
財年
2017
財年
2018
財年預測
2019
財年預測
2020
財年預測
淨營業額 941.5 1,601.6 2,448.5 3,020.4 3,633.9
息稅折舊攤銷前利潤 487.7 778.3 1,205.3 1,501.9 1,816.3
經營利潤460.3 752.5 1,175.9 1,465.7 1,772.7
純利 （報告／實際）380.6 647.1 988.2 1,186.4 1,447.5
純利(經調整）380.6 647.1 988.2 1,186.4 1,447.5
每股盈利 （仙） 84.4 143.2 218.7 262.5 320.3
市盈率 （倍） 36.4 21.5 14.1 11.7 9.6
市賬率 （倍） 5.6 4.9 3.9 3.1 2.5
企業價值／息稅折舊攤銷前利潤（倍） 27.1 17.0 11.0 8.8 7.3
股息收益率 （%） 1.0 2.3 3.5 4.2 5.1
純利率 （%） 40.4 40.4 40.4 39.3 39.8
淨債項／（現金） 對權益 （%） (45.7) (30.9) (25.2) (44.6) (45.8)
利息保障倍數 （倍） 67.4 181.5 50.2 18.5 22.3
股本回報率 （%） 16.5 24.6 31.1 29.6 29.0
市場預期純利- - 871 1,020 1,218
大華繼顯／市場預期 （倍）- - 1.13 1.16 1.19
來源：東陽光藥、彭博、大華繼顯
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預計可威於2019年至2020年大幅增長。可威於2018年上半年的銷售同比
增長143.1%，原因是由於：a）增加二級及三級醫院的覆蓋率（覆蓋醫院的
數目：2018年6月為8,315間；2017年12月為6,111間）; b）銷售人員數
目由2017年的856人增加到2018年上半年的1,480人； c）2018年第1
季爆發流感
鑑於臨床需求巨大且效用被證實，我們預計可威的銷售（顆粒+膠囊）可達
到人民幣62億元。儘管2018年上半年的基數較高，但我們預測可威的銷售
將分別於2019至2020年同比增長20%及16%。滲透低線市場（一級醫院
及非處方藥房）將為科威帶來額外增長
爾同舒為下一種重磅藥。爾同舒於2018年上半年錄得人民幣4,200萬元的
銷售額，同比增長118%。鑑於該公司在內分泌領域的銷售網絡正在改善，
我們仍然看好東陽光藥有能力實現其2018年銷售指引人民幣1億元
我們預計爾同舒的銷售將達到人民幣15億至20億元，因為：a）高尿酸市
場有1.8億中國患者； b）內分泌銷售團隊由2018年上半年的250人進一步
增加至2018年年底的400人； c）東陽光藥希望於2018年年底取得相關的
生物等效性資格，並將是唯一授予此證書的企業
不俗的藥品管道進入收成階段
a) 丙型肝炎。東陽光藥預期依米他韋+索磷布韋的III期臨床試驗將於2019
年2月前完成，較預期早，藥品將準備好於2019年下半年推出
b) 符合生物等效性標準的仿製藥。 東陽光藥已建議母公司注入6種縮寫新
藥申請（ANDA），這將有助2019年至2020年的銷售分別達人民幣2
億元及人民幣3億元。此外，管理層預期可確保在2018年年底前注入
另外20種ANDA。11個試點城市的新集團採購政策將加快該等仿製藥
的市場滲透
盈利預測調整
鑑於可威銷售於2018年上半年優於預期，我們將2018年至2019年的純利
預測分別上調3%及4%
評估／推介
維持「買入」評級。我們的新目標價63.10港元是基於分類加總法計算，包
括：(a) 現時藥品的2019年預測15.0倍市盈率或0.5倍市盈增長率（2017年至
2020年的純利複合年增長率為30.8%）；以及(b)其短期管道產品每股19.80港
元，包括HCV、胰島素及6種ANDA
分類加總法
估值法 市盈率
目標價
(港元)
現有藥品市盈率 15.0 倍 45.3
即將來到的管道 資產淨值 不適用 17.9
合計 63.1
來源：東陽光藥、大華繼顯
可威的強勁銷售
7 33 120 322 544
962 1,491
1,789 2,075 2,386
2 37 75
132 192
440
681 818
948
1,091
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2012201320142015201620172018E2019E2020E2021E
Sales of Kewei
granulecapsuleyoy growth%
Rmbm
來源：東陽光藥、大華繼顯
爾同舒銷售加快
17 23 30 37 45 40
103
227
409
613
-20%0%
20%40%
60%80%
100%120%
140%160%
180%
-
100
200
300
400
500
600
700
2012201320142015201620172018E2019E2020E2021E
Sales of Er Tong Shu
Er Tong Shu salesyoy (%)Rmbm
來源：東陽光藥、大華繼顯
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損益表
12月31日止年度(人民幣百萬
元)
2017
財年
2018
財年預測
2019
財年預測
2020
財年預測
淨營業額 1,601.6 2,448.5 3,020.4 3,633.9
息稅折舊攤銷前利潤 778.3 1,205.3 1,501.9 1,816.3
折舊及攤銷 25.8 29.4 36.2 43.6
息稅前利潤 752.5 1,175.9 1,465.7 1,772.7
淨利息收入／（開支） (4.3) (24.0) (81.3) (81.3)
除稅前利潤 748.2 1,151.9 1,384.4 1,691.4
稅項 (121.8) (187.6) (225.4) (275.4)
少數股東權益 20.7 23.9 27.4 31.5
純利 647.1 988.2 1,186.4 1,447.5
純利（經調整） 647.1 988.2 1,186.4 1,447.5
資產負債表
12月31日止年度(人民幣百
萬元)
2017
財年
2018
財年預測
2019
財年預測
2020
財年預測
固定資產 670.2 840.8 954.6 1,061.0
其他長期資產 1,037.1 1,010.2 977.0 937.0
現金／短期投資 887.2 916.5 4,695.6 5,247.7
其他流動資產 1,181.4 1,510.1 1,682.5 1,973.5
總資產 3,776.0 4,277.7 8,309.7 9,219.1
短期債項 10.0 10.0 10.0 10.0
其他流動負債 630.7 409.7 882.9 730.2
長期債項 10.0 10.0 2,700.0 2,700.0
其他長期負債 64.6 64.6 64.6 64.6
股東權益 2,807.8 3,554.4 4,450.8 5,544.4
少數股東權益 252.8 228.9 201.5 169.9
總負債及權益 3,776.0 4,277.7 8,309.7 9,219.1
現金流量
12月31日止年度(人民幣百萬
元)
2017
財年
2018
財年預測
2019
財年預測
2020
財年預測
經營 640.1 482.0 1,610.5 1,137.2
除稅前利潤 748.2 1,151.9 1,384.4 1,691.4
稅項 (121.8) (187.6) (225.4) (275.4)
折舊及攤銷 43.8 56.3 69.5 83.6
營運資金變動 (30.1) (538.6) 382.1 (362.3)
非現金項目 0.0 0.0 0.0 0.0
其他經營現金流量 (779.9) (187.1) (150.0) (150.0)
投資 (200.4) (200.0) (150.0) (150.0)
資本開支（增長） (107.5) 0.0 0.0 0.0
投資 0.0 0.0 0.0 0.0
出售資產所得款項 (472.0) 12.9 0.0 0.0
其他 (185.1) (265.6) 2,318.6 (435.2)
融資 (180.8) (241.6) (290.1) (353.9)
股息付款 0.0 0.0 0.0 0.0
借貸所得款項 0.0 0.0 2,690.0 0.0
償還貸款 0.0 0.0 0.0 0.0
其他／已付利息 (4.3) (24.0) (81.3) (81.3)
現金流入（流出）淨額 (324.9) 29.3 3,779.2 552.0
年初現金及現金等價物 1,212.1 887.2 916.5 4,695.6
匯率影響所致變動 0.0 0.0 0.0 0.0
年底現金及現金等價物 887.2 916.5 4,695.6 5,247.7
主要指標
12月31日止年度(%) 2017
財年
2018
財年預測
2019
財年預測
2020
財年預測
盈利能力
息稅折舊攤銷前利潤率 48.6 49.2 49.7 50.0
除稅前利潤率 46.7 47.0 45.8 46.5
純利率 40.4 40.4 39.3 39.8
資產收益率 19.6 24.5 18.9 16.5
股本回報率 24.6 31.1 29.6 29.0
增長
營業額 70.1 52.9 23.4 20.3
息稅折舊攤銷前利潤 59.6 54.9 24.6 20.9
除稅前利潤 65.1 54.0 20.2 22.2
純利 70.0 52.7 20.1 22.0
純利（經調整） 70.0 52.7 20.1 22.0
每股盈利 69.6 52.7 20.1 22.0
槓桿比率
債項對總資本 0.6 0.5 36.8 32.2
債項對權益 0.7 0.6 60.9 48.9
淨債項／（現金）對權益 (30.9) (25.2) (44.6) (45.8)
利息保障倍數 (倍) 181.5 50.2 18.5 22.3。