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[1658.HK] 邮储银行
中国邮政储蓄银行成立于2007年3月，是中国的第
五大银行，其承继原国家邮政局、中国邮政集团公司
经营的邮政金融业务，2016年在香港上市
17年集团生息资产中客户贷款总额增速明显，因贷存
比较低，贷款按年增21.6%，至32830亿元，占比总
资产增大，其平均收益率约4.90%，远高于集团总资
产收益率3.90%，贡献约1610亿元利息收入，是集
团最重要的利息收入来源；其次是集团固定收益投资，
17年2.75%增速明显低于16年39.1%增速，但其占
比总生息资产仍高达32.8%，远高于市场上同业银行
水平。收益率略低于生息资产平均收益率，约为3.71%，
贡献利息收入约953亿元。固定资产的投资主要来自
于持有至到期债券及银行间债券，风险低
邮储银行保持较强的吸储能力，17年吸收存款按年增
13.9%，达78065亿元，这主要归结于邮储银行拥有
遍及全国的庞大营业网点。截至17年末，邮储银行共
拥有约3.98万个网点，远超工行网点数（1.6万左右），
说明邮储银行资金来源广泛。同时吸收存款成本约为
1.38%，付息率甚至低于工商银行，且远低于集团付
息负债的平均付息率，暗示负债端成本优势明显
17年邮储银行成本收入比虽有所下降，但仍高达
65.36%，远高于同业比率。原因是邮储银行每年需要
支付巨大的代理费给母公司，17年储蓄代理费为688
亿，按年增长12.7%，占比集团总营业支出46.8%
倘若减少该部分支出，邮储银行利润将会大幅增长
造成这部分支出是由于邮储银行约3.98万个网点并
不都是直属邮储银行的。在邮储银行的网店中，代理
网点有3.18万左右个，占总网点数的79.8%
集团贷款对象主要为个人贷款，17年个人贷款占比
52.7%，公司贷款仅占38.3%。公司贷款主要针对央
企，其对利率不太敏感，因此邮储银行的公司贷款利
率水平要略高于同业水平。同时，邮储银行配置了很
多低收益资产，投资类中主要是相对低息的信用债
原因主要是保证集团持续稳健的发展
个人贷款按年增29.0%，至17291亿元，主要来自个
人住房贷款增加2512.1亿元，至11551.7亿元。期
内集团严格落实差别化住房信贷政策，积极支持居民
合理的租住房融资需求。个人其他消费信贷较16年
增29.59%，主要是集团持续丰富消费贷款产品的种
类，满足消费者的多层次需求
存在的主要问题是风控及单一大客户依赖。邮储集团
最大的贷款客户是中国铁路总公司，随着邮储规模逐
渐扩大，集团对中国铁路公司贷款比例虽然在逐渐下
降，但截至到17年年末，该最大单一大客户占比仍高
达35.04%，远超25%的监管红线。财通给予“增持”
评级。主要的风险为：利率走势与预期相反，利息收
入不及预期；股息率过高或压抑股票公允价值
[2888.HK] 渣打银行
渣打银行是一间国际银行集团，拥有逾150年历史，
在英国本土的市场占有率较偏低，大约90%的收入和
溢利来自亚洲、非洲及中东地区。集团提供各类金融
服务，总部在英国伦敦
集团营业收入主要来自两方面：利息收入和手续费及
佣金收入。其中17年集团利息收入及利息支出较16
年均有所增长。但利息支出增长幅度高于利息收入增
长幅度约8.9个百分点，从而录得利息净收入按年仅
增5.0%,为81.81亿元(美元),仍低于15年水平
手续费及佣金收入增7.4%，对应支出则下降2.3%，
从而净收入增幅达8.7%，为35.12亿元，其中17年
财富管理收取佣金约13.55亿元，按年增24.4%，约
2.66亿，贡献大部分的手续费及佣金的收入，尤其亚
于大中华及北亚地区财富管理收入增加显著
营业支出增2.05%，为104.17亿元，其变动主要来
自职工薪酬的增长。集团实行员工浮动薪酬制，随着
集团业绩增长明显，17年共支付薪酬约67.58亿元
集团业务主要包括四个分部：企业及机构银行业务，
零售银行业务，商业银行业务及私人银行业务。若暂
不考虑拨备，17年集团各分部经营溢利变动不明显
企业及机构银行业务仅录得20.87亿元，按年跌5.3%；
零售银行业务盈利基本不变；商行业务盈利虽增幅达
23.5%，但收入占比仅为10.8%；私人银行业务盈利
则降至0。因此扣除拨备前集团业绩并无明显亮点
据上述分析，集团17年各分部业绩若不扣除减值拨
备，其盈利增长并不明显。而在计提拨备减值后，集
团盈利则明显改善。集团减值拨备主要来自银行同业
及客户贷款及垫款。因此可推测集团17年贷款质素
明显改善，集团暂不需要更高水平的拨备计提。另一
方面，由于无法具体考察集团贷款质素是否真实得到
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改善，因此17年集团大规模缩减减值拨备值得怀疑
集团17年利息净收益率与16年持平，为1.40%，但
净息差增至1.6%，暗示17年利息收益率略高于利息
成本，可能是市场上资金需求增加，利率上涨。近期
美元加息预期，以及联系汇率制度下，港元利率的变
动很大程度受到美元利率变动的影响，预计18年港
元利率或将持续上涨，集团将受惠市场利率上涨。但
同时，香港银行间的结余逐渐缩减，流动性充裕的局
面或将在18年末结束，因此资金竞争加剧，导致银行
付息成本增加，一定程度上抑制利息收入的增长幅度
根据P/B估值通道预测，集团合理的P/B值约为0.63
倍，较16年有所下降，股票公允价值为75.75港元，
给予评级“持有”，主要面临的风险是衍生产品价格
变动剧烈，市场走势把握不准确，存款增长有限等
[2388.HK] 中银香港
中银香港是一家在香港注册成立的持牌银行，是香港
三家发钞银行之一，亦是香港唯一人民币业务的清算
行。近三年，集团稳步推进南洋商业银行、集友银行
股权转让和母行东南亚机构重组工作，已完成马来西
亚、泰国、印尼、柬埔寨、越南、菲律宾分支机构的
整合并入工作
17年集团共录得489.5亿港元利息收入，按年增
33.1%，利息净收入347.1亿港元，按年增33.4%
主要原因是17年生息资产增长明显。其中客户贷款
增1347亿港元，其他金融机构结余及定存增1053亿
港元，从而带动总生息资产增13.9%，至22166亿港
元。另，该两项生息资产平均收益率分别为2.38%，
2.18%，均高于资产平均收益率，从而带动总生息资
产收益率至2.21%，按年增33个基点
17年集团付息负债变动率基本与生息资产变动率持
平，为13.1%。其中往来、储蓄及定存增2145亿港
元，从而带动总付息负债增2145亿港元。但由于该
项负债平均利率低于仅为0.68%，低于平均利率，因
此导致总付息负债收益率增长有限，仅为0.77%，按
年增12个基点
已终止经营业务溢利为25.89亿港元，按年减少
287.13亿港元，主要是17年出售集友收益港币25.04
亿港元，而16年出售南商录得收益299.56亿港元
在17年贷款及其他款项大涨18.0%的情况下，集团
内次级、呆滞及亏损贷款的额度降至20.8亿港元，占
比降至0.18%，按年下降0.05个百分点。暗示集团信
贷管理加强，贷款质量有所改善。17年集团年内撇账
约5.7亿港元，较16年增0.5亿港元，撇账率基本保
持稳定，均为0.05%，暗示集团贷款减值拨备提供的
数据较为可信，撇账在可控范围内。同时，通过于收
益表拨备10.7亿港元，17年集团拨备覆盖率增至
196.44%，说明集团拨备审慎性延续
香港最优惠利率有望上调。香港银行间结余逐渐缩减，
预计香港利率水平将逐渐上升。随着短期拆借利率飙
升，规模达2920亿美元的香港定存市场的竞争也正
在加剧，预计香港银行体系流动性充裕的局面将会在
今年结束，集团利率也将上涨，进而吸引更多存款
预计18年集团总付息负债或将达到23282亿港元，
其中主要是往来、储蓄及定存的增加
根据P/B估值通道预计，集团18年合理的P/B至约
为1.75倍。虽然ROE为12.7%，稍微不及17年水
平，但18年ROE更具有价值，主要是因为18年股
东应占溢利均来自集团持续经营业绩。若剔除16,17
年集团应占已终止业务获得的盈利，则18年集团ROE
明显更高，预计股票公允价格约为42.33港元，给予
“持有”评级。主要风险来自信贷风险及保险风险等，
同时需关注利率大幅回升，股市风险溢价相应提升，
压抑股票公允价值
[1398.HK] 工商银行
17年工商银行录得利息收入￥8615.9亿，增8.9%，
主要是客户贷款规模增加所致；利息支出￥3395.2亿，
增6.2%。尽管17年计息负债平均余额增8.63%，高
于生息资产6.93%的增幅，但由于净利差扩大以及生
息资产规模高于计息负债规模，从而录得17年净利
息收入增10.6%，为￥5220.8亿。手续费及佣金净收
入￥1396.3亿，跌3.7%。主要因为该业务收入及支
出双下降，主要是 17年工行加大了结算类业务优惠
力度，主动降费让利
集团资产端中公司类贷款占比最大，17年增至56.1%，
为￥75897.3万亿，增7.24%。主要是17年集团加
大了对国家重点项目和工程的支持力度，支持小微、
[三农]、[双创]、扶贫等领域以及居民合理住房融资需
求，贷款规模增长明显。同时，供给侧结构性改革以
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及实体经济回暖，企业短期和中长期融资需求均有所
上升。个人贷款余额17年增11.73%，保持较高速贷
款增长，尤其是个人住房贷款增长明显。另外，信用
卡分期付款业务的发展以及消费额稳定增长，使得集
团信用卡透支增18.3%，一定程度上也带动个人贷款
规模的增长。票据贴现降低38.21%，为￥4189.4亿，
主要是期内集团为满足资产负债管理的需要，平衡信
贷投放而减少对票据的贴现，也暗示了工行在资产风
险管控方面运作灵活
不良贷款略有上升，不良贷款率下降。17年集团不良
贷款余额￥2209.9亿，增4.34%，较16年17.89%
增速有所缓和。对比17年集团贷款规模增7.43%，
集团不良贷款率则下降明显，为1.55%。贷款减值准
备增大推高集团贷款拨备率增至2.39%。历时两年，
集团不良贷款拨备覆盖率升至154.07%，重新回到
150%的监管红线以上，资产质量改善，但该指标仍处
于行业中偏低水平。工行逾期贷款余额持续下降，17
年降至￥2860.8亿，较16年跌17.3%；逾期贷款率
也由16年2.65%降至2.01%。逾期贷款作为资产质
量的前瞻性指标，暗示工行未来资产的质量将会持续
改善，但撇账率或变化不明显
工行的优势主要在于利息成本低，ROE较高。17年
负债端平均付息成本为1.57%，客户存款付息率由16
年1.53%降至1.42%，同业拆入及债券付息率显著低
于行业平均水平。考虑到工行具有完善的网点布局以
及良好的客户基础，预测18年工行仍将有能力保持
该负债成本优势。较低的负债成本造就工行具有良好
的ROE。17年集团ROE为13.4%，处于行业前列
综上预计18年集团拨备前营业利润增至￥5205.7亿，
较16年增6.4%；17年集团计提贷款拨备增长明显，
拨备覆盖率回升至150.0%的传统监管红线以上，暗
示15，16年集团贷款减值拨备太低，导致该两年的
盈利有所夸大，预计18年贷款减值损失对集团净利
润的影响将低于17年。根据P/B估计通道估计，18
年集团合理P/B值约为0.9倍，股票公允价值7.01港
币，因此财通给予“增持”评级。主要的风险来自贷
款、资金业务等的信用风险
[RIO.LN/RIO.AU] Rio Tinto
世界铁、铝、煤炭矿业巨头Rio Tinto（力拓集团），
一七年受惠铁矿，煤炭价格显着回升，核心税前盈利
颷升115%，至$118亿（美元，下同）；另不再有重
大一次性亏损，报告盈利也显着颷升89.7%。一如
BHP Billiton, 力拓母公司也有两家：英国Rio Tinto
PLC (RIO.LN)，澳洲Rio Tinto Limited（RIO.AU），
各自均为当地上市公司。另有美国预托证券上市。集
团总部位于英国。集团已发行股份为澳，英两母公司
股份之和。集团业绩用美元编列
一七年，集团对外收入$400亿，增18.6%，主因铁矿
价格颷升，销量仅持平；煤价颷升也有助。核心EBIT
颷升92.7%，至$125亿，收入颷升成本压抑持平大
有帮助：年内原料、运输、专利成本飞涨，集团大幅
减少折旧，福利环保拨备等等非现金开支弥补；雇员
薪酬也有所压抑。减债帮助下，净利息开支大减30.8%，
至￥7亿。计入折现摊销，应占联号税后盈利，集团
核心税前溢利$118亿，颷升115%
集团盈利主力乃铁矿石，持有属下16个西澳州
Pilbara铁矿项目、4个港口、1,700公里货运铁路，
全部连接至柏夫经营中心。铁分部对外收入$182亿，
急增25.0%，全因铁价颷升；销量基本持平。估计一
八年力拓集团铁分部需要提高销量增加盈利，盖财通
国际认为，中国港口铁矿库存寿命依然偏高，不利铁
矿价格回升。有利因素为中国铁矿石品位终极性下跌，
估计已跌至不足20%，内地铁矿投资连年大减；一旦
品位再跌，铁矿供应会短缺，有利削减库存
集团第二大盈利业务为铝分部，生产铝土矿、氧化铝、
原铝。集团示，大约4吨铝土矿可冶炼为2吨氧化铝，
每2吨氧化铝可冶炼为1吨原铝，三者产量比率大约
为4：2：1。集团在澳洲、巴西、几内亚持有铝土矿，
在澳洲、巴西、加拿大持有氧化铝冶炼厂
集团第三大盈利业务乃能源矿物分部，持有澳州Hail
Creek煤矿82%权益，Kestrel 煤矿80%权益。也持
有加拿大铁矿公司58.7%权益，开发铁矿石和冶炼精
矿，球团矿。全资持有RTIT权益，彼生产二氧化钛，
及其它金属。分部也经营海盐，盐矿，以及铀矿，唯
盈利贡献不大。一七年九月，集团完成出售全资煤矿
附属Coal & Allied予中资，煤炭产量因此大减
二零一八年快已过一半，预期澳洲台风不再，集团铁
矿产量回升，唯出售附属公司后煤炭产量减少，中国
港口铁矿库存过多拖累铁矿价格偏软，或压抑铁矿分
部盈利。尚幸中国新房屋供应不足，低于每年新住户，
削减新房屋库存，有利钢，铝需求增加，价格或能高
企。集团一八年全年收入或达$410亿，增2.5%；铝，
煤价上升，铁矿价回软，核心税前盈利或达$112亿，。