中国公募REITs管理模式研究1 摘要：基于现有的法律和市场环境，“公募基金+ABS”是 中国实现公募REITs的首选方案。“公募基金+ABS”架构下的 管理模式属于外部管理模式，如何建立一个完善有效的外部管理 模式，成为发展中国公募REITs的重要问题。本报告通过分析内 部管理模式和外部管理模式的内涵、特点和实践，对比两种模式 的优势与不足，研究了中国类REITs市场中管理结构的相关问题， 探讨了在未来中国公募REITs的建议架构下，管理职能的分配以 及治理机制的相关问题，并对市场建设提出了相关的政策建议。 REITs是集合投资者资金，由专业管理人投资于能产生稳定 现金流的不动产资产，并将所产生的现金流收入及时派息分配的 契约型或公司型基金。近年来，中国经济的快速增长孕育了繁荣 的不动产市场，也使得REITs这一金融产品迎来了良好的发展机 遇。本课题组在系列报告中，充分论述了中国发展公募REITs市 场的重大意义，适时性和紧迫性。我们认为，开发和建设公募 01 |2018.07 1北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、李文峥、周芊、刘晓蕾、 杨云红、徐爽、朱元德、于嘉文、范熙武等。本报告执笔人：张峥、刘俏、李文峥、周芊、于嘉文。特别感谢 闫云松博士对本文提供的学术建议。REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手，有利于落实“三去一 降一补”的宏观经济政策，加快中国经济结构的转型；作为配置 价值极高的高质量金融产品，REITs为居民的财产性收入提供大 类资产，实现金融体系的供给侧结构性改革，减缓中国金融体系 中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。 无论是公司型还是契约型，REITs的治理基础均为信托法律 关系，治理的基本问题是优化REITs持有人、管理人和托管人权 利义务方面的制度设计，完善监督制衡体系，建立激励相容的利 益协调机制，督促受托人切实履行信托责任，最大程度保障持有 人的合法权益。建立健全有效的治理机制，完善投资者保护是中 国公募REITs市场建设的核心问题之一。 REITs的资产管理是全面的主动资产管理，同时具备金融和 不动产双重属性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改 造、出租、运营和维护等。在一些国家的市场（例如美国），将 承担投融资管理的角色称为投资顾问（Investment Advisor）， 不动产运营和物业管理的角色称为物业管理人（PropertyManager）。本报告中提到的管理人是广义的概念，是投资顾问 和物业管理人的统称。 02|2018.0703|2018.07在全球实践中，REITs主要采用的管理模式有两种，即外部 管理模式（External Management）和内部管理模式（InternalManagement）。在本课题组已经发布的系列报告中，我们认 为基于现有的法律和市场环境，“公募基金+ABS”是中国实现 公募REITs的首选方案。“公募基金+ABS”架构的管理模式属 于外部管理模式，由于该架构存在多层委托代理关系，其治理问 题更为复杂。因此，如何建立一个完善有效的外部管理模式，成 为发展中国公募REITs的重要问题。本报告通过分析内部管理模 式和外部管理模式的内涵、特点和实践，对比两种模式的优势与 不足，并对中国公募REITs市场建设提出了相关的政策建议。 一．内部管理模式和外部管理模式的全球实践 REITs的管理模式可分为外部管理模式和内部管理模式。外 部管理模式是指，REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘 的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管 理等。作为资产管理的回报，外部管理者收取管理费，管理费的 结构可能包括固定比例的基本费用，以及基于净收入、净资产或 相对于REITs份额价格的绩效费用。除此之外，如果服务没有外 包给其他公司，还可能需要收取收购费、处置费和财产费等额外 。。。。。。