本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 [Table_Page] 深度研究/有色金属 目录一、氧化铝产业链概况 . 3二、上游：进口铝土矿供应宽松，国产铝土矿供应紧张 ........ 3（一）全球铝土矿资源集中，供给相对宽松 ..... 3（二）国产铝土矿供应短缺，国内铝土矿对外依存度高 ......... 6三、生产：海外氧化铝市场供给收缩，国内供给增量放缓 ... 10（一）海外氧化铝市场供给存在诸多干扰因素 ........... 10干扰因素1：美国对俄铝的制裁存在巨大不确定性10干扰因素2：3月份挪威海德鲁巴西氧化铝厂减产300万吨产能 . 11干扰因素3：8月份美铝位于西澳大利亚氧化铝厂发生工人罢工 . 12（二）中国氧化铝市场供给增速放缓，环保是主旋律 ........... 121、 国产氧化铝产能集中度高，新增产能增速下滑 ........... 132、 国产氧化铝平均利润持续改善 ... 143、 中国氧化铝净进口量减少，近期保持净出口态势 ....... 154、 2018-2019年采暖季继续限产30%，限产区域有扩大可能性 . 16四、下游：全球电解铝产量预计同比增长1%17（一）2018年海外电解铝产量预计有1.5%左右增长 . 17（二）供给侧改革背景下，中国电解铝产能增量不及预期 ... 19五、全球氧化铝供需短缺，价格可持续高位运行 ...... 20六、建议关注：中国铝业（601600） . 21七、风险提示 ... 22插图目录 ........... 23表格目录 ........... 24-------- 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 [Table_Page] 深度研究/有色金属 一、氧化铝产业链概况铝产业链从地质勘探开始，矿山开采出来的铝土矿经过选矿之后，采用拜耳法、烧结法 或者联结法生产出氧化铝，氧化铝加上烧碱等原料通过熔盐电解法制得电解铝（原铝），电 解铝再经过挤压、铸造、压延加工成铝材、铝合金、各类铝箔等产品。铝的终端消费领域主 要包括建筑装饰、机械设备、交通运输、电子电器和耐用消费品等领域。原料方面，由于铝土矿当中氧化铝含量的高低和硅元素含量的高低不同，以及氧化铝生 产工艺的不同，导致每吨氧化铝所需要消耗的铝土矿数量有差别，大致的范围是1吨氧化铝 消耗1.85-2.60吨铝土矿。工艺方面，拜耳法是目前使用最广泛的生产氧化铝的工艺，在处理 低硅铝土矿时流程简单，作业方便，产品质量高。需求方面，大约1.95-2吨的氧化铝能生产 出1吨的电解铝，两者的物料比约为2:1。图1: 氧化铝产业链资料来源：民生证券研究院整理二、上游：进口铝土矿供应宽松，国产铝土矿供应紧张（一）全球铝土矿资源集中，供给相对宽松根据美国地质调查局（USGS）的最新数据显示，全球铝土矿资源储量约为300亿吨， 分 布上主要集中在几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加等国家。几内亚铝土矿储量约为74 亿吨，占全球总储量的24.81%。按照现有年度开采量来测算，全球铝土矿的静态使用年限在 80年以上，同时随着部分国家或地区不断有未探明资源的发现，铝土矿供应无论从长期还是 短期来看都比较充裕，价格上涨空间不大。 -------- 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 [Table_Page] 深度研究/有色金属 图2: 全球铝土矿资源储量分布图（2017年）资料来源：USGS，民生证券研究院全球铝土矿产量整体增速较为平稳，2010-2017年年均复合增长率为3.6%。2017年全球 铝土矿产量接近3亿吨，其中澳大利亚为最大的铝土矿生产国，2017年铝土矿产量约为8300 万吨，占全球总产量的30%。中国铝土矿基础储量约为10亿吨，虽仅占全球总储量的3.35%， 但却是全球第二大铝土矿生产国，USGS数据显示，2017年产量约为6800万吨，约占全球 总产量的25%。图3: 全球铝土矿产量分布图（2017年）资料来源：USGS，民生证券研究院位列第三位的是几内亚，2017年铝土矿产量约为4500万吨，占全球总产量的16.36%。 几内亚铝土矿品质高，氧化铝含量普遍在60%以上，大部分为露天矿，容易开采。2016年几 内亚铝土矿产量由1811万吨增至3077万吨， 2017年进一步提升至4500万吨，年均复合增 长率57.6%，2018年产量有望突破6800万吨，2020年出口量或达到8000万吨。几内亚铝土 矿井喷式的增长使全球铝土矿供给重新回到相对宽松的局面。24.81%20.11%12.40%8.72%6.70%3.35%10.73% 几内亚澳大利亚越南巴西牙买加中国印度尼西亚圭亚那印度俄罗斯希腊沙特阿拉伯哈萨克斯坦马来西亚美国其他国家30.18%24.73%16.36%13.09%9.82%3.28%澳大利亚中国几内亚巴西印度牙买加俄罗斯哈萨克斯坦沙特阿拉伯印度尼西亚越南希腊圭亚那马来西亚其他国家-------- 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 [Table_Page] 深度研究/有色金属 换个角度来看，全球铝土矿资源垄断程度高，集中于力拓加铝、美铝、俄罗斯联合铝业、 挪威海德鲁等跨国公司手中，仅这四家公司铝土矿产量合计约占全球总产量的40%。而目前 中国的企业也纷纷加入到抢占海外铝土矿资源的队伍当中。表1：四家跨国公司铝土矿产量合计约占全球总产量的40%（单位：吨）2016A 2017A 2018E 2017上半年 2018上半年 半年度同比 增长备注美铝 45,000,000 47,700,000 48,000,000 23,100,000 23,100,000 0.00% 数据指的是，包括供自有氧化 铝厂使用和出售给第三方机构的部分。力拓加铝 47,703,000 50,796,000 50,000,000 24,167,000 25,931,000 7.30% 数据指的是产量数据。俄铝 12,180,000 11,658,000 N/A 5,959,000 6,280,000 5.39% 数据指的是产量数据。2018年铝土矿产量暂 时无法预估，因为美国财政部对俄铝制裁的影 响存在较大不确定性。挪威海德鲁 11,132,000 11,435,000 N/A 5,343,000 3,675,000 -31.22% 数据指的是产量数据。2018年铝土矿产量暂 时无法预估，因为巴西氧化铝厂Alunorte目 前减产50%，导致公司Paragominas铝土矿厂 减产50%。合计 116,015,000 121,589,000 N/A 58,569,000 58,986,000 0.71% 资料来源：各家公司年报和半年报，民生证券研究院图4: 全球铝土矿产量接近3亿吨/年（单位：百万吨）图5: 中国进口铝土矿平均单价维持稳定（单位：美元/吨）资料来源：智利国家铜业委员会，Wind，民生证券研究院资料来源：中国海关总署，民生证券研究院全球铝土矿供给相对宽松，但反之，由于铝土矿资源垄断程度较高，集中度不断提升， 价格下跌的空间也相对有限。近两年中国进口铝土矿价格整体维持稳定，根据中国海关数据 显示，2018年3月中国进口铝土矿的平均单价为53.54美元/吨。图6: 进口铝土矿价格维持稳定资料来源：阿拉丁，民生证券研究院0 50 100 150 200 250 300 20102011201220132014201520162017 10 20 30 40 50 60 70 201 3/0 3 201 3/0 9 201 4/0 3 201 4/0 9 201 5/0 3 201 5/0 9 201 6/0 3 201 6/0 9 201 7/0 3 201 7/0 9 201 8/0 3--------。。。。。。