研发报告 / 铝 /吨，同时外盘铝价也跟随大涨至2718美元/吨的高位。正当市场看涨情绪浓郁之时，4月23日传来美国将放 宽对俄铝相关联企业和个人的牵连制裁的消息，并将实施制裁的日期一并推迟。市场避险情绪瞬间上升，外盘 铝价创下近13年来的最大单日跌幅，最低跌至2237美元/吨，较本轮最高点2718美元/吨回落近17%，沪铝 亦跟随跳空下行，而后在消费复苏的预期之中步入高位震荡阶段。好景不长，中美贸易摩擦逐渐升级，宏观方 面的不确定性叠加终端消费阶段性转淡，拖累铝价再度回落。步入7月之后，环保政策开始发力，原料价格成 为扰动后续行情的主要因素。伴随成本重心的快速上移，铝价迎来一轮反弹行情，沪铝主力最高涨至年内次高 15100元/吨。第三阶段是9月至今，中美贸易摩擦带来的负面影响开始显现，宏观经济持续走弱拖累终端市场消费，房 地产以及汽车行业的持续恶化，使得市场看空情绪不断累积。即使消费端仍处在去库存周期，也难以动摇市场 做空后市消费的信心。同时“俄铝制裁”，“海德鲁复产”等海外干扰因素逐渐被市场消化，成本重心再度步入 下行通道，炼厂运营压力的缓解使得亏损减产规模相对有限。因地制宜不搞“一刀切”的取暖季限产方针，使 得市场预期再度下调。政策力度的普遍不足，限制了产能收缩范围的进一步扩大。因此在供应端实际收缩有限， 消费端季节性放缓的情况下，铝价呈现持续回落态势，不但回吐此前所有涨幅，沪铝主力并于12月初创下年 内新低13465元/吨，此阶段累积跌幅达11%左右。从全年的角度来看，2018年铝价与2017年相比，整体价格运行区间相仿，但幅度明显收窄。截止12月 14日，国内沪铝主力均价为14367元/吨，较2017年主力均价下降319元/吨，均价跌幅约为2%。不过今年铝 市的期现结构与去年相比略有不同，2017年铝价上涨主要是依赖政策的预期，因此常年维持远期高升水的 contango结构；2018年受增值税调降以及再度下调的预期，使得近远月结构阶段性的表现为back反向结构， 但基于现货库存规模依旧巨大，因此现货长期处于贴水状态。虽然今年消费端长期处在去库存周期，但供应端 相对富裕的过剩产能，持续困扰着铝行业的健康发展。随着电解铝产能无序扩张阶段的结束，库存快速积累的 情况或将不复存在。二、2018年氧化铝市场分析及2019年预测1、氧化铝市场2018年氧化铝价格先跌后涨，全年价格走势呈现“W型”走势。截止到12月14日，氧化铝三地均价较 年初上涨约120元/吨，年度均价较2017年均价上涨约97元/吨。2018年第一季度，基于新一年氧化铝新增及 复产增速将远大于电解铝新增及复产增速的预期，市场看涨信心有所不足。而2017年采暖季限产结束后，上 游原料价格也有下降的预期。两方面因素共同作用，使得氧化铝价格持续回落。由年初的2915元/吨，跌至2763 元/吨附近，阶段性跌幅达5.2%左右。注意在此期间海德鲁巴西氧化铝工厂因环保问题，已被巴西法院要求减 产50%的氧化铝产能，但市场并未交易该消息。随后在4月初美国宣布将对俄铝进行制裁时，引燃海外氧化铝 “供应危机”。当时在市场断供的忧虑以及资金的炒作之下，成交价格以近百元美金的幅度跳涨，最终创下破 纪录的710美元/吨的高价，较年初时394美元/吨的价格涨幅近80%。在海外价格大涨的带动下，国内出口窗 口持续打开，史无前例的规模性出口机会使得市场各方积极介入，进而推高国内氧化铝价格。随后美国将俄铝 的制裁实施日期推迟至10月底，市场紧张情绪得以释放的同时，海外氧化铝价格开始逐步回落，当价格跌至 465美元/吨附近时，出口窗口已处于关闭状态。随着出口订单的逐渐消失，出口造成的短缺预期不断减弱，叠 加新增产能的集中释放，使得国内氧化铝价格再度回落，在7月初时最低跌至2691元/吨附近。随后北方地区 研发报告 / 铝 矿山开始环保整治，矿石价格的不断抬升持续挤压氧化铝企业生产利润，亏损减产以及联合限产集中发生，使 得市场供应量迅速下降，同时出口窗口的再度打开，使得国内供需结构失衡的矛盾日渐突出，在资本力量的介 入之下，氧化铝价格再度布入上行通道。8月底时，美铝西澳大利亚氧化铝工厂传来罢工消息，海外氧化铝“供 应危机”再度热炒，海外价格飙升的同时，通过内外价差的方式影响国内市场，进一步加剧了国内市场供应不 足的局面。在出口利润的直接刺激下，出口订单大量被签出，同时将国内氧化铝价格推至创纪录的高点3288 元/吨。不久之后美铝西澳氧化铝工厂罢工危机解除，海德鲁巴西氧化铝工厂被巴西解除设备禁令，俄铝的制 裁日期再度被推迟，利空消息的连续出现，大幅降低了海外氧化铝市场供应短缺的预期，伴随着海外氧化铝价 格的逐渐回落，至此扰动今年国内氧化铝价格的海外因素就此落幕。在出口窗口的再度关闭以及开工率普遍高 企的影响之下，国内氧化铝价格开始承压回落。后期在铝厂减产收缩以及采暖季限产预期落空的拖累之中，持 续处在下行通道。基于年底铝价低迷以及企业资金偏紧的考虑，我们预计氧化铝价格整体偏弱的运行格局短期 内仍将持续。图 2:国内氧化铝价格走势图（单位：元/吨） 图 3:氧化铝内外价差变化图（单位：元/吨） 资料来源: Wind、SMM、银河期货有色金属事业部我们认为造成今年氧化铝价格大起大落的原因有以下几点：首先是近年以来清理整顿过剩产能的政策仅 限于电解铝行业，相较电解铝产能而言，氧化铝产能增速过快，运行产能尚未开足之时，新增产能又迅速释放， 使得价格具有大幅回落的基础；其次是海外市场的持续干扰，以往我国作为氧化铝净进口国，海外市场价格很 难通过贸易的方式传导至国内市场。今年的情况较为特殊，一方面海外氧化铝市场的紧平衡状态被外力打破之 后，价格对产量的边际变化异常敏感，而氧化铝市场偏向边际定价的模式，在资本市场的炒作之下，极易发生 扭曲。而国内铝市在利润微薄的情况下，趁着出口套利的巨大良机，资本力量疯狂介入市场，人为操纵使得氧 化铝价格波幅更加剧烈。最后是环保政策将产业链的利润重新调配，行业利润基本停留在上游领域，在巨大利 润的驱使之下，企业开工率普遍较高，更有部分企业通过技改达到了超产状态。总的来说，由于氧化铝市场成 交不充分，价格波动幅度较大，使得价格走势与电解铝有一定程度的独立性。但抛开外界的短期干扰，最终氧 化铝价格仍由自身基本面决定，围绕铝价比例中枢运行。2、 2018年氧化铝新增产能及产量研发报告 / 铝 表1:2018年氧化铝新增产能统计（单位：万吨）企业 产能 Q1 Q2 Q3 Q4 项目具体情况泰兴镁铝 30 30 0 0 0 原有产能10万吨，新增产能30万吨，于1月份投产 田园化工 5 5 0 0 0 原有产能35万吨，新增产能5万吨，于2月份投产华庆铝业 30 0 30 0 0 原有产能7万吨，新增产能30万吨，仍处在投产中山西信发 100 0 0 100 0 原有产能200万吨，新增产能100万吨，于9月投 产，10月出料晋中化工 100 0 0 100 0 原有产能180万吨，新增产能100万吨，于9月投 产，10月出料山东魏桥 50 0 0 0 50 原有产能1600万吨，计划投产100万吨，待投中合计 315 35 30 200 50资料来源: SMM、银河期货有色金属事业部根据阿拉丁统计的数据显示，截止到12月14日，国内全年氧化铝建成产能8407万吨，运行产能7489万 吨，开工率89.1%，较2017年新增产能 270万吨左右。受上半年需求偏弱以及矿石供应影响，多数新增产能 于下半年启动并迅速形成贡献。信发化工和晋中希望的 200 余万吨新增产能，虽然在年内形成，但对产量的 贡献相对有限，预计将于2019年得以释放。今年氧化铝企业受国内矿石供应不足的影响较为普遍，企业生产的连续性和稳定性持续受到影响。在生产 效益的驱使之下，包括山西在内的氧化铝企业纷纷研究进口矿石的使用和替代方案，分析不同矿石适用的温度 条件，提前做好技改工作和矿石堆场堆存计划。部分企业则将之前的低温拜耳法或者选矿拜耳法闲置产能或者 流程启动或者准备恢复。总之今年氧化铝企业通过技改等手段实现了产量超过设计产能的目的，在一定程度上 弥补了因矿石供应不足导致的产量下滑问题。。。。。。。