专题：财政政策“开前门”2010年以来，全口径财政支出与收入与GDP之比都有显著提升。社会保障、住房和社 会福利设施、医疗保健支出在总支出中的占比快速提高，经济事务支出占比大幅下降。税收 收入和政府性基金收入在总收入中占比下降，社会保险基金收入、非税收收入和国有资本经 营收入的占比上升。一般政府支出/GDP当前处于31.5%，国际比较中处于中等偏低水平。税收/GDP为17.5%， 与发展中国家相当，低于OECD国家的均值34.3%；（税收+社保）/GDP为22.8%，（一般政府 收入+土地使用权）/GDP为33.8%，广义政府收入／GDP接近发达国家水平。“财政缺口/财政收入”在全国的分布有比较明显的区域特征。东南沿海等经济发达地 区的赤字率比较低，东北地区以及中西部地区赤字率比较高。人口流入且经济增长较快的大 城市赤字率偏低，人口流入且经济增长较慢的中小城市赤字率偏高。地方政府融资平台债务快速增长，2008—2017年均增长率为29.3%，近5年年均增长率 20.9%。2017年地方政府融资平台债务水平已接近40万亿。情景1，地方政府严格执行23号文件精神，全国保持每年3%左右的财政赤字率，如果 不为地方融资平台中现金流较差的公益\准公益或者投资失败项目的债务兜底，2017年债务 率为36.9%，2023年上升至43.2%；如果将上述负债纳入预算，2017年“并表”后债务率为 67.4%，2023年债务率降至65.7%。情景2，情景1没有考虑基建投资大幅下滑及其对未来经济增长的影响，情景2估算了 基建投资缺口，并考虑其对GDP增速和债务率的影响。如果考虑到基建投资的大幅下滑， 2018—2027年间历年的GDP增速较基准情景下降20%～30%，真实GDP增速2023年降至4.4% （基准情景为5.4%），2027年降至3.4%（基准情景为5%）。名义GDP增速从2018年的8.1% 下降到2027年的4.6%，经济增速的大幅下滑将使得债务率上升。“并表”后的债务率2023 年将略微上升至70.8%，2027年将进一步上升至76.8%。情景3，假设政府用预算内资金使公益/准公益类项目基建投资保持在名义GDP增速， 做到该点需要将赤字率保持在9%左右，债务率2023年将上升至91%，2027年上升至111％。情景3中的赤字率较高，如果将历史数据按照同样口径计算，中国也经常有8%～9%的 赤字率情况出现。从国际比较来看，发达国家尽管经济增速和利率之间的差距小，对未来债 务率的自动削减能力弱，但是过去10年平均财政赤字率很高。2008—2017年期间，美国、 日本、英国、欧元区、印度等经济体的财政赤字率分别为6.9%、6.8%、6.0%、3.5%和7.8%， 同期中国仅为1.5％。赤字率较低的欧元区出现了主权债务危机，而其他国家则幸免与此， 可见从赤字率和债务率维度判断风险并不可靠。财政部23号文件关上了地方政府不规范融资的“后门”，但还需要打开“前门”。为避 免基建投资过度下滑并持续拖累经济增长，在保住23号文件工作成果的基础上，需要额外 提高财政赤字率不低于3个百分点。避免赤字率与债务率上升引发过高风险的关键不仅在 于控制债务率的高低，更重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用，投资在人口流入 的大城市或东部沿海区域往往更为有效。外部环境：全球经济处于景气周期下半场全球经济景气度继续回落。本轮全球经济景气周期自2016年2季度开始回升，制造业 和服务业PMI持续上涨了6和7个季度以后分别在2017年4季度和2018年1季度达到高 点。进入2018年2季度以后，景气程度开始高位回落。3季度，摩根大通全球综合PMI和 全球制造业PMI月均值分别为53.3和52.5，均较今年2季度均值降低0.7个百分点。除美 国和印度外，日本、欧元区、巴西和俄罗斯等主要经济体制造业景气度都显著下降。图1 摩根大通全球制造业PMI 图2 全球主要经济体制造业PMI图3 主要发达经济体出口同比增速 图4 主要新兴市场出口同比增速数据来源：Wind，中国金融四十人论坛全球贸易增速回落。主要发达经济体中，美国7、8月出口同比增速均值为7.6%，比今 年2季度降低了2.5个百分点；欧盟7、8月出口同比增速均值为9.4%，比今年2季度增加 5.0个百分点；日本7、8月出口同比增速均值为5.2%，比今年2季度降低了2.3个百分点。 主要新兴经济体的出口增速分化：韩国、印度、印尼和越南3季度出口同比增速不及2季 度，巴西3季度出口同比增速较2季度有明显改善，俄罗斯7、8月出口同比增速较2季度 降低7.5个百分点。主要进口大宗商品价格上涨。9月,CRB大宗商品价格综合指数414，较2季度末439显 著回落，然而中国主要进口的石油、铁矿石等大宗商品价格上涨。油价先跌后涨：自OPEC 和俄罗斯的减产协议实施以来，OPEC国家原油产量显著降低对油价产生明显推升。7月， OPEC调整产油政策，产量增加，国际油价高位下行。8月中旬，主要受到美国制裁伊朗限制 其石油出口的影响，国际油价再度回升。截至3季度末，布伦特原油现货价格达到82.58美 元/桶,期货价格达到了82.72美元/桶,分别比2季度末上涨了4.7%和3.3%。国际大豆价格 下跌明显，玉米和小麦小幅上涨；钢材和铁矿石价格在环保限产和库存下降的影响下上涨； 煤炭价格显著上涨。未来贸易战的影响和供给端的边际变化成为影响大宗商品价格的主要因 素。美元上升势头趋缓，发达经济体长期国债收益率上行。3季度，美元震荡上行，但势头 明显趋缓。美元指数从2季度末的94.5上行至8月中旬96.7后回调，截止3季度末为95.2。 美元LIBOR仍处在高位，2018年9月均值达到了2.35%，比2017年9月高出103个基点， 日元和欧元LIBOR较为稳定。3季度仍有少数国家货币延续下跌态势，其中阿根廷比索和土 耳其里拉分别下跌30.7%和24.4%。其他新兴经济体货币亦多在持续贬值，贬值幅度处于正 常范围。全球主要经济体长债市场收益率均震荡上行：3季度末，10年期美国国债收益率相 对2季度末上升17个基点至0.91%；10年期日本国债收益率上升9个基点至0.13%；10年 期欧元区公债收益率上升13个基点至0.51%。图5CRB大宗商品价格指数 图6 主要货币的银行间市场利率图7 主要经济体十年期国债利率图8 美元指数数据来源：Wind，中国金融四十人论坛美联储再次加息。9月26日，美联储货币政策委员会全体投票同意加息25个基点，将 联邦基金目标利率区间上调至2%-2.25%，创2008年以来最高，这是美国今年的第三次加息， 也是2005年12月开启本轮货币政策紧缩周期以来的第八次加息。2018年3季度，美国经 济表现良好，物价水平临近调控目标，失业率达到了3.7%的历史低位。与以往货币政策例 会后发表的声明相比，美联储删除了“货币政策立场仍然宽松”的表述，鲍威尔对此解释说， 这一表述并不预示着未来货币政策将发生变化，美联储仍将持续渐进加息。虽然美国对经济 增长前景较为乐观，但美联储也认识到美国贸易政策引发的负面情绪上升，恐对企业投资和 金融市场产生不利影响。美国当前利率水平已逐渐接近美联储预期的中性利率水平。美联储 加息25个基点后，全球多家央行跟随加息。巴林、沙特、阿联酋央行相继宣布加息，将基 准利率提高25个基点，以应对资本外流和货币贬值压力。全球金融市场有所回稳。2018年第3季度全球金融市场风险呈现趋暖态势，VIX指数收 敛在11到13之间，较2季度显著下降。同样的，反映大型机构信用风险的TED利差在3季 度持续回落，从40个基点下降至20个基点左右。除德国外发达经济体股市继续走高：美 国、日本和法国股市在3季度保持上升势头，季内最大向上幅度分别为8.02%、11.94%和 5.66%，而德国股市在2季度掉头向下，季内最大向下幅度为7.57%。新兴经济体股市出现 分化：上证综指在3季度保持下降势头，季内最大向下波幅为9.57%；印度孟买SENSEX30和 韩国综指出现回调，季内最大回调幅度分别为10.30%和5.12%，其中印度进入9月份后，受 。。。。。。