行业深度报告P2 报告标题 一、关于估值 ....... 5（一）A股游戏公司面临的估值问题..... 5二、2007年-2009年 ....... 6（一）EA ... 8（二）动视暴雪 . 12（三）TAKE-TWO ... 18（四）小结 ......... 25三、2010年-2012年 ..... 27（一）EA . 30（二）动视暴雪 . 40（三）TAKE-TWO ... 55（四）小结 ......... 62四、2013年-2015年 ..... 64（一）EA . 67（二）动视暴雪 . 74（三）TAKE-TWO ... 80（四）小结 ......... 82五、2016年-2018年6月 ......... 84（一）EA . 86（二）动视暴雪 . 91（三）TAKE-TWO . 100（四）小结 ....... 105六、总结 ........... 108（一）纵向比较——宏观环境和行业环境对估值的影响 .... 109（二）横向比较——那些曾经压估值的微观因素 .... 110（三）美国三大游戏公司获得估值溢价的原因 ........ 113（四）超预期的局限性 ........... 114（五）关于商誉 ........... 115（六）关于IP .. 115七、游戏行业未来的发展之路 ........... 116（一）PLAY ANYWHERE——云游戏 .......... 116（二）《头号玩家》——VR游戏......... 118（三）新的商业模式——会员制........ 120八、国内游戏公司的合理估值 ........... 121（一）腾讯游戏 ........... 121（二）网易游戏 ........... 122（三）完美世界 ........... 122（四）吉比特错误!未定义书签。（五）三七互娱 ........ 错误!未定义书签。--------行业深度报告P3 报告标题 图表目录图 1、A股游戏公司掌趣科技 FORWARD PE 估值趋势5图 2、2007年-2009年美国GDP个人消费支出 ........ 6图 3、07年-09年美国消费者信心指数 ......... 6图 4、2007-2009年纳斯达克指数走势 .......... 7图 5、2007年-2009年PS3 销量 ........ 8图 6、2007年-2009年EA股价走势11图 7、2007年-2009年EA FORWARD PE趋势 .......... 11图 8、2007年-2009年动视暴雪股价走势 ... 17图 9、2007年-2009年动视暴雪 FORWARD PE趋势 ........... 17图 10、2007年-2009年TAKE-TWO股价走势25图 11、2007年-2009年TAKE-TWO FORWARD PE趋势 .......... 25图 12、2007年-2009年三家公司股价走势 . 27图 13、2007年-2009年三家公司 FORWARD PE趋势 ......... 27图 14、2010年-2012年美国GDP个人消费支出 .... 27图 15、2010年-2012年美国消费者信心指数 ......... 27图 16、2010年-2012年欧元区GDP个人消费支出同比 ..... 28图 17、2010年-2012年欧元区消费者信心指数 ...... 28图 18、2010年-2012年纳斯达克指数和标普500指数走势........... 28图 19、2010年-2012年PS3 销量 .... 29图 20、2010年-2012年EA股价走势 .......... 40图 21、2010年-2012年EA FORWARD PE趋势 ........ 40图 22、2010年-2012年动视暴雪股价走势 . 55图 23、2010年-2012年动视暴雪 FORWARD PE趋势 ......... 55图 24、2010年-2012年TAKE-TWO股价走势62图 25、2010年-2012年TAKE-TWO FORWARD PE趋势 .......... 62图 26、2010年-2012年三家公司股价走势 . 64图 27、2010年-2012年三家公司 FORWARD PE趋势 ......... 64图 28、2013年-2015年美国GDP个人消费支出 .... 65图 29、2013年-2015年美国消费者信心指数 ......... 65图 30、2013年-2015年欧元区GDP个人消费支出同比 ..... 65图 31、2013年-2015年欧元区消费者信心指数 ...... 65图 32、2013年-2015年纳斯达克指数和标普500指数走势........... 65图 33、2013年PS3销售情况 .......... 66图 34、PS3和PS4同期销售情况对比 ......... 66图 35、2013年-2015年EA股价走势 .......... 73图 36、2013年-2015年EA FORWARD PE趋势 ........ 73图 37、2013年-2015年动视暴雪股价走势 . 80图 38、2013年-2015年动视暴雪 FORWARD PE趋势 ......... 80图 39、2013年-2015年TAKE-TWO股价走势82图 40、2013年-2015年TAKE-TWO FORWARD PE趋势 .......... 82图 41、2013年-2015年三家公司股价走势 . 84图 42、2013年-2015年三家公司 FORWARD PE趋势 ......... 84图 43、2016年-2018年2季度美国GDP个人消费 . 84图 44、2016年-2018年7月美国消费者信心指数 .. 84图 45、2016年-2018年1季度欧元区GDP个人消费支出同比 ...... 85图 46、2016年-2018年7月欧元区消费者信心指数 .......... 85图 47、2016年-2018年7月纳斯达克指数和标普500指数走势 ... 85图 48、2016年-2018年7月EA股价走势 ... 91--------行业深度报告P4 报告标题 图 49、2016年-2018年7月EA FORWARD PE趋势 . 91图 50、2016年-2018年7月动视暴雪股价走势 ...... 99图 51、2016年-2018年7月动视暴雪 FORWARD PE趋势 .. 99图 52、2016年-2018年7月TAKE-TWO股价走势 ... 105图 53、2016年-2018年7月TAKE-TWO FORWARD PE趋势105图 54、EA旗下的“FIFA”系列游戏和KONAMI旗下的“PES”系列游戏销量对比 .......... 105图 55、动视旗下的“使命召唤”系列游戏销量 （实体版） ...... 106图 56、TAKE-TWO旗下的“GTA”系列游戏销量 .... 107图 57、2016年-2018年7月三家公司股价走势 .... 108图 58、2016年-2018年7月三家公司 FORWARD PE趋势108图 59、2007年10月31日-2009年3月9日纳斯达克指数和EA股价走势 ....... 109图 60、2009年3月9日-2012年11月1日纳斯达克指数和EA股价走势 ......... 110图 61、被收购前KING与动视暴雪的FORWARD PE趋势...... 114图 62、GLU MOBILE、EA以及纳斯达克指数 FORWARD PE趋势 .... 114图 63、游戏STEAM LINK 手机效果截图 ....... 118图 64、游戏PC效果截图 ... 118图 65、《头号玩家》中的体感衣 .... 119图 66、HARDLIGHT VR背心 ... 119图 67、《黑镜》第四季第一集中的游戏设备 ......... 119图 68、《黑镜》第三季第二集中20分钟游戏测试所花时间 ........ 119表 1、2007年-2009年三家公司情况对比 ... 26表 2、2010年-2012年三家公司情况对比 ... 64表 3、2013年-2015年三家公司情况对比 ... 83表 4、2016年-2018年7月三家公司情况对比...... 108表 5、动视暴雪、EA和TAKE-TWO的商誉情况 ....... 115表 6、国内游戏公司情况对比（不考虑海外游戏公司情况） ...... 123--------行业深度报告P5 报告标题 一、关于估值（一）A股游戏公司面临的估值问题在2013年-2015年的创业板牛市中，传媒板块一直表现强势，牛市前期影视、游戏 股一直处于领涨的态势。具有代表性的个股包括光线传媒、掌趣科技和中青宝等。我 们以掌趣科技为例，公司在2012年5月14日的市值为41.93亿元，FORWARD PE为47.16X。 而到2013年11月25日，公司的市值已经涨到了278.85亿元，FORWARD PE为133.21X。公 司市值增长了5.65X，估值提升了1.82X。而对应的，2013年年报，公司扣非净利润同 比增长了81.86%，2014年半年报，公司扣非净利润同比增长了154.34%。公司在2014年 -2015年停盘期间，成功将FORWARD PE消化到了43X-45X。公司在2015年2月16日复牌后， 直至2015年6月股灾开始，市值最高上涨到542.53亿元，FORWARD PE最高时为124.12X， 是创业板指数FORWARD PE的1.95倍，是申万传媒行业指数FORWARD PE的2.11倍。公司 2014年业绩也非常不错，扣非净利润增长了100.49%。图 1、A股游戏公司掌趣科技 Forward PE 估值趋势资料来源：wind、太平洋研究院整理2016年以后，掌趣科技的估值相对于创业板指数和传媒行业指数长期处于一个估 值折价的情况，截止到2018年7月31日，公司FORWARD PE只有创业板指数FORWARD PE的 0.49倍，是申万传媒行业指数FORWARD PE的0.45倍。公司业绩表现也出现大幅度下滑， 2015年公司扣非净利润同比增长了40.77%，2016年公司扣非净利润同比仅增长了7.95%。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 申万传媒指数FORWARD PE 创业板指数FORWARD PE 掌趣科技FORWARD PE --------。。。。。。