2018年8月17日 8月观澜经济研究 2 机构7月外贸数据点评 券商核心观点 招商证券 7月出口同比增速为12.2%，人民币值同比增速为6%，略高于6月水平，美元增速较为稳定， 人民币增速回升或受人民币汇率贬值带来的汇兑层面的影响。从海外经济数据看，美国经济 总体保持强劲，欧洲短期现企稳迹象，全球需求温和震荡，分国别来看，7月对美、欧、日 出口增速分别为11.2%、9.5%、12.3%，对欧美出口增速小幅回落，对日增速上升，对韩国、 东盟、巴西、印度、俄罗斯出口同比分别为8.2%、15.4%、8.2%、14.8%、11%，对巴西出口 增速继续下降。7月进口同比增速为27.3%，人民币值同比增速为20.9%，均较6月水平大幅回 升，印证了我们此前的判断，即上月进口全面偏低主要受进口节奏的影响，不能代表内需的 显著下滑。从今年上半年的进口分项数据看，消费需求（海鲜、水果、坚果、食品饮料、化 妆品、包、鞋帽、纺织品等）和制造业投资相关的需求（有色金属、机电、光学、医疗仪器 、加工机床、ABS树脂）较为强劲，与过去基建、地产投资的相关性下降。7月原油、铁矿砂 、钢材、铜进口量同比增速分别为3.7%、4.3%、4.8%、15.9%，钢材、铁矿石进口较上半年 有所回升，原油进口有所下降。此外，本月的加工贸易进口大幅上升并明显高于出口增速， 这种情况往往较难持续，可能意味着下月会出现回落。 申万宏源 按美元计价，中国7月出口增长12.2%，前值11.2%，预期11%；进口增长27.3%，前值14.1%， 预期17%。7月贸易顺差280.5亿元美元，前值416.1亿美元。进口受需求延后和基数效应推升， 出口受贸易摩擦影响尚不明显。国内政策来看，7月是消费品关税下调的第一个月，叠加6月 需求延后效应（（见《汽车进口延后VS大豆进口抢跑——2018年6月进出口数据点评 》）），汽车7月进口额增速从6月-55.6%跳升至72%。基数效应来看，7月进出口的基数均较 低。2017年7月进口、出口环比分别-4.1%、-1.4%，明显低于2015-2016年进口、出口环比平均 增速4.1%、6%。贸易摩擦方面，7月6日开始美国对自华340亿美元进口额加征25%的关税，7 月美国占中国出口比重略降0.4个百分点至19.2%，同期欧盟占比略降0.3个百分点至16.7%。随 着基数抬升和政策扰动退却，预计8月进口增长20%，考虑到全球经济边际转弱，预计8月出 口增长11%。 国金证券 贸易战对中国经济、以及全球经济的影响将逐渐显现。7月外贸数据总体好于预期，但从季 调后的数据来看，一方面其对出口的负面影响逐渐显现，另一方面其影响时间可能偏滞后、 而且更长久。首先，贸易战对出口的负面影响开始逐渐显现。从总量来看，中国对美国的出 口增速开始有所下降（7月对美国出口同比下降至11.2%，6月为12.5%），尤其是这种下降还 是在去年基数较低的情形下出现的。其次，企业通过转口贸易来应对贸易战，但这将推升企 业成本，侵蚀企业利润。从数据上看，7月中国对日本和香港的出口增速回升较多，意味着 企业更多通过转口贸易来规避中美贸易战引发的高关税。这在短期虽然能够部分削弱贸易战 对出口企业的影响，但长期将对企业影响形成负面影响。第三，进口的超预期难以持续。当 前的进口主要是由于企业担忧贸易战范围扩大，而进行的提前备货，从PMI的出口订单，以 及国内的整体需求来看，均不支持进口增速的大幅上升，这意味着进口的高增速或难持续。 第四，贸易战对进口价格的影响推升了输入型通胀预期。从进口的价格来看，大宗商品（尤 其与中美贸易战相关的大豆和豆粕）价格上升明显。从宏观看，这可能导致输入型通胀压力 上升，叠加国内需求下降，可能带来滞涨风险；从微观看，原材料价格的上涨，在需求下降 的背景下难以向下游传导，不利于企业盈利。总体来看，贸易战对出口的负面影响开始显 现，进口的高增速难以持续，中国经济增长的下行压力在3季度进一步加大。 华泰证券 海关总署7月份出口增速数据按人民币计价为6%，按美元计价为12.2%，Wind公布的人民币 计价预期为10.3%。我们预计出口增速按人民币计价为2.4%，按美元计价为6.7%。出口增速 好于预期的原因可能是对贸易摩擦加剧的担忧所推动的出口前移，以及中美贸易摩擦情况 下，我们更倾向于增进同其他经济体间的经贸关系。7月我国对东盟的出口同比增速为 15.4%，对俄罗斯的出口同比增速为11%。美国7月上旬公布2000亿美元加征关税商品清单， 促使中美贸易摩擦进一步升级。我们认为，未来如果出口变差可能对就业产生负面影响，我 国预计会加大基建对冲。主要国家出口贸易增速放缓，发达经济体PMI数据持续波动。欧元 区PMI数据前期连续6个月下行，7月首度微弱升至55.1，日本PMI降至51.6，美国PMI自连续 三个月的强劲增长后降至58.1，全球经济复苏趋势走弱，继续呈现不确定性，对我国出口可 能存在负面影响。7月贸易差额为280.5亿美元，相比6月的416.1亿美元，单月差额收窄。在我 国出口承压、进口较强的条件下，贸易差额虽然为正，但未来可能仍然维持低位，对GDP的 正向拉动作用边际减弱。从经常项目对汇率的影响看，贸易顺差会倒逼人民币升值，而贸易 顺差的减少会引起人民币的贬值压力。美国贸易差额4个月来首次扩大，但可能是美元走强 因素所致，未来贸易政策与中美贸易摩擦继续存在不确定性。 兴业证券 出口：对美出口小幅下降，贸易摩擦影响尚不明显。2018年7月中国对外出口同比以美元计价 为12.2%，以人民币计价为6.0%，均高于市场预期。虽然7月6日起，中美之间第一批340亿美 元的商品征税方案进入执行期，但7月中国对美国出口同比增速仅从前月的12.5%小幅回落至 11.2%，受到的影响相对较小。在此前的报告《美国加码两千亿：策略、影响及展望》中我 们提供了贸易摩擦影响的算法，以目前当前340亿商品征收25%的关税的情况来看，我们估测 对中国对美国出口增速的均衡影响约为2.8%，本身并非太大。而在8月23日之后，中美双方将 对160亿美元商品加征25%的关税，届时均衡影响将上升至4%。整体而言，在去年低基数情 况下，贸易摩擦对中国7月出口的影响尚不明显。进口：大豆进口下降，汽车、机电上升。7 月中国进口同比增速美元计价为27.3%，按人民币计价为20.9%，大幅高于市场预期。分产品 来看，其中原油、汽车、机电产品等进口增速上升，而铜、大豆等商品进口增速出现下降。 分国家地区来看，来自欧盟、日本、东南亚和美国的进口增速都出现大幅上升。7月进口增 速的大幅反弹建立在6月的低基数之上，今年贸易数据波动较大，可能是受贸易摩擦升温影 响。考虑到近期国内经济压力有所上升，进口增长的持续性存疑。 中信建投 出口增速稳中有升，进口增速回升较快，进口、出口增速均高于市场预期。以美元、人民币 计价进口增速分别较上月回升13.2、14.9个百分点，以美元、人民币计价出口增速分别较上月 回升1.0、2.9个百分点。进口增速的回升同PMI进口分项及内需回落相背离。出口方面，美欧 日PMI显示外需边际走弱，新出口订单PMI分项继续处于收缩区间，与出口增速的变动有所 背离。农产品进口增速加速回落、汽车进口大幅回升。农产品进口增速5.0%，比上月回落 13.4个百分点。鲜、干水果及坚果、食用植物油进口增速回升，其中食用植物油进口增速大 幅回升至73.7%，大豆、谷物、谷物粉进口增速大幅下滑，由正转负，其中谷物、谷物粉进 口增速大幅下滑至-39.19%，大豆进口增速下滑至-11.97%，或与贸易战有关。工业品方面， 金属加工机床进口增速回升由负转正，原油进口增速加速上升，铁矿砂及其精矿、成品油、 初级形状的塑料、纸浆、钢材进口增速均有所回升，未锻造的铜及铜材进口增速小幅下降。 汽车和汽车底盘进口同比由降转升，增长72.01%，考虑到6月汽车进口和7月汽车消费均下 滑，7月汽车进口回升或与关税政策及预期的短期扰动有关。2018年8月17日 8月观澜经济研究 3机构7月金融数据点评券商核心观点 海通证券 社融增速继续回落。7月新增社融总量1.04万亿，其中7月对实体发放贷款增加1.29万亿，同比 多增3700亿；表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少 约4900亿，同比少增4200亿；债券和股票融资均同比少增300多亿。7月信贷投放继续加大， 但表外融资也继续萎缩，社融整体同比少增1200亿。宽松格局持续，难改社融下行。7月起央 行实施定向降准，释放资金规模约7000亿元，二季度末超储率处于1.7%的相对高位，当前 DR007在2.3%左右低位，货币宽松仍将延续。近期银行在指导下加强了信贷投放，但整体需 求走弱，且表外非标融资也在继续萎缩，社融增速仍是下行趋势。经济下行和债务违约仍是 未来需要面对的两大风险。 长江证券 转型框架下，政策维稳与传统“稳增长”明显不同，不会全面刺激、“走老路”，政策更加 注重结构调整。去年底以来信用收缩的滞后影响，或使总量经济承压。新增信贷高于去年同 期，主因票据冲量和非银贷款增加，融资需求总体仍偏弱新增信贷明显高于去年同期，主因 票据冲量和非银贷款增加，中长期贷款略有增加、短期贷款有所下降。7月，新增贷款1.45万 亿元，较去年同期多增6278亿元，票据融资和非银贷款显著高于去年同期，企业短期贷款净 减少、中长期贷款略高于去年同期，居民短期和中长期贷款均较去年同期有所增加。具体分 项来看，新增票据融资2388亿元，去年同期净减少1662亿元，银行借助票据冲量的现象在近 几个月表现较为明显，或反映企业融资需求走弱、银行谨慎放贷；企业中长期贷款4875亿元 、略高于去年同期，短期贷款净减少；居民中长期和短期贷款均有所增加；非银贷款1582亿 元，去年同期净减少851亿元。 华创证券 在政策面的支持下，7月信贷大幅放量至1.45万亿。从投向上来看，银行规避风险的意图依然 明显，票据融资和非银贷款保持高增，风险较低的居民按揭偏强；而房开贷受限，银行对基 建融资偏谨慎导致对公中长期贷款并未明显增加。非银与居民存款超季节性拉动M2超预期反 弹至8.5%。M1大幅低于预期下行至5.1%，一方面或反映了7月工业企业利润有回落压力，另 外，也与7月银行对企业的短贷低于季节性有关。新口径下7月社融存量增速录得10.3%，较前 值下行0.2个百分点，但回落速度趋缓。考虑到债券融资继续回暖，非标压降速度减慢，我们 预期社融增速触底在即，下半年社融增速有望企稳。 申万宏源 新增信贷放量，结构仍无改善。7月新增信贷1.45万亿元，环比少增3900亿元，同比多增6245 亿元。从结构来看，居民、企业和非银部门贷款同比均多增。7月居民贷款增加6344亿元，同 比多增728亿元，其中短期贷款小幅多增，中长期贷款基本持平，居民部门杠杆增速总体稳定 。7月企业贷款增加6501亿元，同比多增2966亿元，主要是票据融资同比大幅多增的拉动，而 短期贷款明显少增，中长期贷款小幅多增，结构上仍未有改善。7月非银贷款增加1582亿元， 同比多增2433亿元。总体来看，7月份信贷余额增长13.2%，较6月上升0.5个百分点。政策明确 宽信贷，金融条件企稳改善可期。7月信贷放量验证了我们关于政策加码支持信贷投放判 断，但社融增速处于下行趋势。央行二季度货币政策执行报告表示，后续政策重点在于打通 货币政策传导机制，提高服务实体经济的能力和水平。我们认为，站在当前时点，可以对下 半年金融环境乐观一点：第一，表外融资萎缩和非标压缩速度有望趋于稳定；第二，政策将 继续引导表内信贷放量，信用债发行也将维持稳定增速；第三，地方债发行有望提速。总体 来看，下半年社融增速有望逐步企稳改善，按照老口径有望稳定在9.5%左右。我们预测8月 新增信贷1.6万亿，新口径社融增速持平于10.3%，M2增速小幅改善至8.6%。 国金证券 7月金融数据边际有所改善，非标融资降幅有所收窄，信贷投放力度上升。首先，从信贷来 看，总量超预期，结构有所改善。从总量来看，新增信贷整体强于季节性；从信贷结构看， 虽然支撑新增信贷超预期的仍主要为票据融资，但非金融企业中长期贷款较去年同期稳中有 增，居民中长期贷款相对稳定，实体部门融资占比有所上升，信贷结构有所改善。其次，从 社融来看，增速回落，直接融资占比上升。7月社融存量增速下降0.2个百分点至10.3%（自7 月起，人行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，可 比口径下6月社融存量同比增速为10.5%，6月存量社融增速下降0.4个百分点），表明政策边 际转向背景下，信用收缩边际上有所趋缓。从社融结构来看，新增非标融资（委托贷款+信 托贷款+未贴现银行承兑汇票）仍为负值，但下降金额有所收窄；同时，新增债券融资金额 明显上升，带动直接融资占比上升，整体社融结构改善。第三，需求下滑压力仍存。地产销 售下降令居民部门新增中长期贷款增速下降；资管新规细则严厉程度低于预期，但整体非标 收缩的大趋势仍存；另信用风险上升背景下，银行风险偏好下降导致资金难以流向低信用等 级主体。 华泰证券 7月份信贷金融数据有两大看点。第一，信贷增速超预期反弹，国常会召开后，商业银行执 行力度和执行速度超出我们预期。第二，虽然7月份信贷超预期新增1.45万亿，但是社融新增 依然较低，说明表外的转向速度慢于表内贷款。但是由于央行对社融口径进行了调整，7月 份社融新增1.04万亿，增速却反弹至10.3%。我们认为，对冲外部不确定性成为央行货币政策 的需求，下半年央行有可能从社融表内贷款、表外融资和债券融资三方面着手去解决目前的 社融信用收缩状态，受此影响社融和M2增速有望迎来中长期拐点。 2018年8月17日 8月观澜经济研究 4机构7月宏观数据点评 券商核心观点 海通证券 7月工业增速6%，较6月低位持平，不及市场预期的6.3%。工业生产低迷，也得到中微观数据 的印证。一是中观各工业子行业增速涨跌互现，汽车大幅回落，是主要拖累，铁路船舶航空 、医药也明显下滑，电子不仅增速领跑，涨幅也较显著。二是微观发电量增速继续下滑，各 工业品产量增速涨跌互现，尤其汽车产量增速大跌转负。如果说6月工业增速回落还有高基 数效应的影响，那么7月工业增速依旧低迷，则是对经济回落的再次确认。经济寻底之路依 然漫漫。7月经济继续走弱，生产端工业增速低位持平，需求端出口维持平稳，但投资、消 费继续下滑，经济下行拐点进一步确认。8月上旬，41城地产销量增速再度回落转负，六大发 电集团耗煤增速较7月继续下滑，表明8月供需起步偏弱。而作为最重要的领先指标，7月社融 增速继续回落，意味着下半年经济寻底之路仍漫漫。地产、基建、消费是今年实体经济的关 键词。过去两年居民加杠杆买房带动地产投资高增，但居民举债难以持续，而下半年地产投 资仍面临下行风险。居民收入增速下滑叠加财富效应减弱，使得今年消费增速持续下滑，尤 其汽车等可选消费增速。基建投资增速拐头向下是导致今年投资走弱的主因，7月底国常会 、政治局会议表态托底基建，本周财政部发布意见，加快专项债券发行进度，均指向下半年 基建投资有望反弹，并成为稳增长的重要抓手。但靠基建投资仍是走举债发展老路，唯有减 税降费才是真正的出路。 中信证券 7月份基建投资增速再次大幅回落。1-7月基建投资增速仅为0.34%，相比1-6月，下降了大概3 个百分点左右。其中，1-7月份电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降11.6%，降幅扩 大1.3个百分点；第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同 比增长5.7%，增速比1-6月份回落1.6个百分点。与此相反，采矿业、制造业、房地产投资增速 均有所回升。1-7月份采矿业投资同比增长3.7%，增速比1-6月份提高3.5个百分点；制造业投 资增长7.3%，增速提高0.5个百分点；全国房地产开发投资同比增长10.2%，增速比1-6月份提 高0.5个百分点。拉动固定资产投资增速回落的主要原因就是基建投资增速的大幅回落。消费 增长未来走势取决于经济走势。社会消费品零售总额30734亿元，同比名义增长8.8%，比6月 份回落0.2个百分点。消费增速的持续回落主要由于经济增长乏力，经济增速的回落拖累收入 增长。下半年消费增速走势取决于未来经济走势。消费很大程度上表现为经济增长的同步指 标，本身波动比较小。如果经济增速进一步大幅回落，那么消费增速也将继续回落；但是如 果经济触底回升，那么消费增速也将会触底回升。 招商证券 边际改善的痕迹集中体现在7月投资数据方面。尽管基建投资增速跌至5.7%，但考虑到政策 调整于7月末，8月可能才会产生影响。因此，基建投资即将触底回稳的可能性明显上升，近 期发改委回复审批轨道交通项目、铁路投资重返8000亿规模等消息均指向基建投资边际改善 的方向。制造业投资延续回升趋势，1-7月累计同比为7.3%，较上期加快0.5个百分点，达到 2016年3月以来的最高水平。制造业投资的改善与投资新动能较快增长有密切关系，7月高技 术制造业投资同比增长12.2%。下半年更加积极的财政政策发力重点在于为小微企业、经济 新动能减税降费，轻装上阵后的经济新动能对制造业投资的带动能力势必将进一步增强。7 月房地产数据提示投资者密切关注，但我们关注的要点不在于持续改善的新开工数据、销售 数据或者再度回到10%以上的名义增速。我们认为真正值得关注的是连续两个月回升的房屋 施工面积增速，本月读数为3.0%，较上期继续回升0.5个百分点。为什么关注施工面积增速？ 因为施工面积增速和建安工程增速密切相关，而建安工程才是房地产投资中对实体经济意义 的部分。施工面积回升可能意味着建安工程增速的回升，那么短期内无论房地产投资名义增 速走势如何，地产投资乘数效应的恢复意味着地产投资对经济增长、对上游周期品的需求均 将边际改善。施工面积增速回升所暗含的地产投资乘数效应改善才是这个月经济数据最该关 注的信号。 长江证券 转型背景下，本轮政策维稳并非单纯“走老路”，而是围绕“补短板”、“增后劲”等领 域，结构性发力，实现经济稳中求进、加快转型升级。去年底以来信用过快收缩的滞后影 响，或导致下半年经济动能依然向下，但总体风险相对可控。经济增长:生产承压、景气回 落；稳增长结构性发力，下半年经济动能或仍向下。投资：总投资连续第5个月回落；制造 业、地产双双回升，难挡基建下滑拖累。消费：增速再次回落，主要必选消费品均现下行， 部分后地产板块回落较显著。进出口：“抢跑”因素仍然存在，下半年贸易摩擦对进出口影 响或进一步显现。 中信建投 基建拖累明显，投资增速继续回落。投资增速继续回落，下滑0.5个百分点至5.5%。其中，基 建投资拖累明显，1-7月累计增速回落1.6个百分点至5.7%（不含电力）；估测全口径的基建投 资增速7月份大致为2.5%，回落近1.5个百分点，结合昨天公布的社融与财政支出数据看，政 策边际放松的影响尚未体现。制造业投资继续弱修复，但设备工器具投资增速回落2个百分 点，两项指标一升一降，显示经济内生动力仍需观察。房地产市场有积极变化，企业开发投 资、商品房销售面积、土地成交面积与到位资金增速均有所回升，从固定资产投资其他项目 的增速回落来推测，土地购臵费对房地产投资的支撑作用可能有所减缓，以此推测，房地产 投资中的建安投资可能有所好转，这对经济将构成一定支撑。整体来看，7月经济数据低于 预期，前期政策放松效果尚未体现，这跟前期公布的财政支出与社融数据基本一致。社零与 基建增速延续回落趋势且回落幅度较大，就业形势虽然整体较好但边际转弱。积极的因素在 于制造业投资与房地产市场有所改善。未来需重点关注就业形势及其对政策的潜在影响。 华泰证券 我们认为未来GDP增速快速回落的可能性较低，但中美贸易摩擦局势紧张，外需不确定性较 大，需求层面仍存在下行压力。我们认为积极财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作 用，加快地方政府专项债发行进度将是重要政策信号，基建投资增速下半年有望显著反弹。 我们认为本轮始于2016年的房地产调控仍未结束，维持全年投资增速缓慢下行的判断。我们 认为下半年货币政策工作重点是扩大信用，预计未来稳社融增速将充分调动银行积极性，从 鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开。7月工业增加值当月同比为+6%，1-7月工 业增加值累计同比+6.6%。工业增加值结构当中，制造业增加值增速同比+6.2%，增速较前值 回落0.6个百分点，其中汽车制造、运输设备制造业增速下滑较为明显，印证需求侧存在下行 压力。我们认为，国内政策持续强调扩大内需，下半年基建增速有望反弹，可能会对制造业 生产端相关行业（如工程机械等）形成一定的拉动，未来工业增加值中枢可能是稳中微降的 局面。 。。。。。。