华泰期货|贵金属年报
2018-12-022 / 16
贵金属2018年走势回顾与2019年展望
2018注定是一个不平凡的年份，一方面黄金价格的反弹（1366美元/盎司）接近触及了2016
年以来的高点1375美元/盎司。另一方面是市场的持仓结构持续下滑带来了市场参与者对
于未来黄金上行情绪的悲观预期。CFTC报告显示，2018年7月黄金非商业净持仓戏剧性
的降至了净多水平，显示出市场情绪低迷的特点
图 1： 国际金价走势——破位后的反抽图 2： 国际银价走势——依然的弱势
数据来源：BloombergWind华泰期货研究院数据来源：BloombergWind华泰期货研究院
图 3： CFTC黄金非商持仓一度转空图 4： CFTC白银非商持仓维持空头状态
数据来源：BloombergWind华泰期货研究院数据来源：BloombergWind华泰期货研究院
2018年金银市场回顾
2018年影响黄金市场的关键变量在于美元走强。伴随着美国在2017年12月达成税减协议，
财政刺激的大幕终于开启——减税对于实体经济的影响还是显著的，美国企业部门投资在
上半年加速，而家庭部门消费增速也出现较大的上行。美国经济的超预期扩张带动了市场
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非商净多(万手)白银总持仓(右轴)
华泰期货|贵金属年报
2018-12-023 / 16
对于美元资产的热度继续上升——美元指数和美债利率快速上行，降低了对于黄金的对冲
需求
美元资产波动率抬升成为2018年美元走强过程中的新特点。如果说前期2015-2017年美联
储加息仅对于外围市场带来利率的冲击影响的话，那么2018年的利率上行对于美国市场的
影响也开始显现。其一、美股波动率在2月和10月两次放大，显示出市场的不稳定性增强
其二、美国信用债市场的风险开始显现，利差的见底回升增加了金融市场的压力
图 5： 国际金银价格走势
数据来源：华泰期货研究院
2019年金银市场展望
展望2019年，我们认为始于2018年四季度的价格反弹仍将延续，核心的判断依据依然是
美元和美元利率的影响维度
从美元利率的角度来看，我们认为站在当前时点去看，美元利率无论是长端还是短端均存
在预期下修的可能性，从而对于贵金属形成正向的推动。一方面，在美国金融市场压力的
上升、油价映射的通胀预期放缓以及美国利率接近中性利率区间三大因素影响下，美联储
大概率（至少阶段性的）放缓加息的节奏预期。另一方面，从长端来看，伴随着经济增长见
顶预期的进一步坐实，需求的减量叠加通胀预期的暂时不强降低了长端利率上行的预期
从美元指数的角度来看，美欧之间的政策预期方向存在再次逆转的可能，继而在美国利率
预期不强的情况下，外部利率的增强压制了美元指数的强度。美元指数走势的从不强到转
弱，对于美元的对冲需求将增加，也增加了黄金的配置需求
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伦敦金(美元/盎司)伦敦银(美元/盎司)
欧日央行
“缩减”
美元企稳薪资增速升
FED纪要鹰派
FED加息
俄罗斯制裁
中国降准
美国PMI 57.3
美联储纪要：超额
准备金率小幅调整
美联储加息
欧央行年底结束QE
中美贸易摩擦
升级
特普会
土耳其危机
中国增速新低
美国PMI 61.3
欧央行鹰派
美联储加息
美股大跌油价回落
中美缓和
美联储转鸽
华泰期货|贵金属年报
2018-12-024 / 16
黄金定价：全球经济周期的镜像
我认为黄金是主要的全球货币
——艾伦·格林斯潘
黄金的定价逻辑
这部分我们首先论述我们对于黄金定价机制的理解
从黄金属性角度而言，其特殊性带来其有别于其他金融资产的特征。元素周期表中的黄金
性质特殊，既没有气体、卤素和液体的不稳定性，也没有碱土金属太强的反应性和爆炸性，
以及放射性元素的致癌性。而剩下的过渡金属和过渡后金属中大多数难以熔炼，作为货币
太过脆弱，太易腐蚀和/或存量太多
图 6： 黄金的元素周期图 7： 黄金强劲的央行和消费者需求（吨）
数据来源：网络华泰期货研究院数据来源：WGC华泰期货研究院
由于物理化学上黄金具备了特殊的性质，所以黄金拥有了作为货币属性的价值特征。而对
于黄金金融市场属性的认识，华泰期货研究视其为具备自身不可灭失价值的资产或凭证
这里涉及两个核心影响因子：1）美元货币价值——对应于黄金的价值属性；2）美元实际利
率——对应于黄金的资产属性。。。。。。。。。。