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2018年激荡四十年-美国证券业研究

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证券业 美国
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行业深度|证券Ⅱ
目录索引
一、综述:研究美国投行史的意义.......... 7
二、1975-1989:变革中前行,佣金自由化后的多元化扩张 ...... 10
1、经纪业务:佣金战愈演愈烈,大型投行机构业务优势凸显 ....... 11
2、资管业务:投行支配代销渠道,分享资管增长红利...... 17
3、投行业务:宏观改善利好金融创新,并购重组业务成业务新增长点 ..... 21
4、资本中介业务:回购市场蹒跚起步,资本业务坚定前行........... 25
三、1990-2008:大交易时代,强者恒强的资产负债表扩张 ...... 27
1、机构交易与资本中介:金融市场逐渐成熟,投行主导影子融资体系 ..... 28
2、资管业务:金融超市模式兴衰,投行专注财富管理业务........... 41
3、投行业务:行业逐渐成熟,周期特征显著........ 44
四、2009-2017:危机后的复苏,美国投行去杠杆之路 . 51
1、监管政策:完善金融监管,打造系统性风险防范体系 .. 52
2、杠杆与估值:降杠杆与稳杠杆结合,证券行业估值分化........... 52
风险提示 .......... 59
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行业深度|证券Ⅱ
图表索引
图1:佣金自由化后美国投行ROE中枢下移(单位:%) .......... 7
图2:重资产模式的转型,ROA中枢下移波动率降低(单位:%) ........ 8
图3:重资产模式下,投行杠杆提增杠杆对冲ROA下滑(单位:倍).... 8
图4:佣金自由化后净利润率下滑(单位:%) .. 8
图5:资产周转率持续走低(单位:%). 8
图6:美国投行剔除资本中介业务后杠杆率 ....... 10
图6:平均每股交易佣金大幅下滑(单位:美分) ........ 11
图7:机构佣金率显著低于散户投资者(单位:%) ..... 11
图8:佣金收入规模高速增长,但占比下滑(单位:亿美元)... 12
图9:佣金自由化后纽交所日均交易额与年换手率持续攀升(单位:亿美元) .. 12
图10:专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升(单位:万亿美元).... 13
图11:70-80年代美国共同基金管理规模持续增长(单位:亿美元) ... 13
图12:养老金资产规模高速增长(单位:万亿美元) ... 13
图13:保险主要配置固定收益资产(单位:万亿美元) ........... 13
图14:居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高(单位:%) 13
图15:纽约证券交易所大宗股票交易占比提升(单位:万笔). 14
图16:单笔债券交易规模增加(单位:亿美元) .......... 14
图17:证券持仓扩张,以资产负债表满足机构交易需求(单位:亿美元) ....... 15
图18:证券行业总交易收入大幅提升(单位:亿美元) ........... 16
图19:摩根士丹利的证券交易收入超过交易佣金收入(单位:亿美元)........... 16
图20:美国垃圾债券发行总额与发行数量(单位:亿美元) .... 16
图21:德崇证券在美国垃圾债券发行额中所占比重(单位:%).......... 16
图22:投资管理和财富管理在价值链中的地位 . 17
图23:美股长牛带动资金流入股票型基金(单位:点) ........... 18
图24:债券基金流入与利率变动(单位:%).. 18
图25:1984-1990基金规模复合增长率(单位:%) ... 18
图26:股票、债券、货币基金费率(单位:%) .......... 18
图27:59%的基金产品在券商渠道售出(单位:%) ... 20
图28:销售资管产品收入增长突出(单位:亿美元) ... 20
图29:交易500股10美元/每股的上市公司股票所需佣金对比(单位:美元) 20
图30:在零售投资者中,折扣券商所占佣金份额大幅提高(单位:亿美元).... 20
图31:恶性通胀的影响下美国经济陷入衰退(单位:%) ........ 22
图32:美联储提高联邦基金利率应对恶性通胀(单位:%)..... 22
图33:70年代标普500指数表现不佳(单位:点) .... 22
图34:70年代IPO规模较小(单位:亿美元) ........... 22
图35:70年代美银美林公司债指数涨幅微弱(单位:点) ...... 23
图36:70年代美国债券存量增长不大(单位:万亿美元) ...... 23
图37:70年代投行承销业务收入无明显增长(单位:亿美元) ........... 23
图38:美国并购市场随股市上涨而回暖(单位:亿美元)........ 24
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行业深度|证券Ⅱ
图39:垃圾债券发行量大增,部分为杠杆收购融资(单位:亿美元) .. 24
图40:杠杆并购规模占比提升至18.1%(单位:亿美元) ....... 24
图41:摩根士丹利财务顾问收入超过承销收入(单位:亿美元) ......... 24
图42:11家全方位券商和10家投资银行占有投行收入的72.6%(单位:%). 25
图43:财务顾问与证券承销业务间产生协同效应 .......... 25
图44:回购协议业务模式 ......... 26
图45:回购协议与融资融券对比(单位:亿美元) ...... 26
图46:回购协议市场持续壮大(单位:亿美元) .......... 26
图47:1990年投行在全市场回购协议资产和负债中占比分别超过39%和52%(单
位:%) ........... 26
图48:回购协议市场主要为证券经纪交易商和银行融资(单位:%)... 27
图49:政府、基金、养老金、境外投资者、非金融企业等多种结构持有回购协议资
产(单位:%). 27
图51:ROE是1990年以后行业PB的主要驱动力(单位:%).......... 28
图52:以商业银行为核心的传统银行体系 ........ 29
图53:以大型投行为核心的影子银行体系 ........ 29
图54:从全球流动性的角度看证券抵押物(单位:万亿美元). 30
图55:2007年可再抵押的客户抵押物分布情况(单位:亿美元)........ 30
图56:主经纪商业务结构 ......... 30
图57:回购协议业务结构 ......... 30
图58:投行抵押率高于客户抵押率(单位:%) .......... 31
图59:客户抵押物有限用于重复抵押融资(单位:%) 32
图60:资本中介业务为投行净融入资金规模(单位:亿美元). 32
图61:投行通过融出资金获得客户抵押物(单位:亿美元) .... 32
图62:投行通过客户抵押物和自营证券持仓融入资金(单位:亿美元)........... 32
图63:对冲基金管理规模(单位:万亿美元) . 33
图63:08年主经纪商业务市场占有率(单位:%) ..... 33
图64:流动性较好的美国国债市场,净持仓规模与交易量相关性较小(单位:亿美
元) ...... 34
图65:联邦机构证券净持仓与交易量正相关(单位:亿美元). 34
图66:流动性较好的抵押贷款支持证券市场,净持仓规模与交易量相关性较小(单
位:亿美元) .... 34
图67:公司债净持仓与交易量正相关(单位:亿美元) ........... 34
图68:次贷危机前全球场外衍生品名义规模爆发增长(单位:万亿美元) ....... 35
图69:场外衍生品实际市场价值约为名义价值的二十分之一(单位:万亿美元)
. 35
图70:场外衍生品需要交易商通过自身大量持仓向投资者提供流动性(单位:万亿
美元) .. 35
图71:根据交易商营收测算的欧洲场外衍生品客户结构(单位:%)... 35
图72:大型投行营收增长主要是FICC业务驱动(单位:亿美元) ...... 36
图73:1993-2008年FICC业务收入占比平均43.7%(单位:%) ...... 36
图74:FICC业务收入爆发增长(单位:亿美元) ........ 37
图75:FICC业务收入结构较均衡(单位:%) 37
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行业深度|证券Ⅱ
图76:衍生品交易价值链上交易经纪商处于主导地位(单位:亿欧元)........... 37
图77:场外衍生品市场结构中大型交易商占据核心地位 ........... 37
图78:大型投行负债结构(单位:%)38
图79:大型投行资产结构(单位:%)38
图80:大型投行剔除资本中介业务后的杠杆率(单位:倍) .... 38
图81:2008年客户抵押物变动情况(单位:%)......... 39
图82:高盛的全球流动性储备(单位:亿美元) .......... 39
图83:美国大型投行业务架构 .. 40
图84:资产管理行业生态圈 ..... 41
图85:2002年后投行投资管理规模增长低于行业水平(单位:万亿美元) ..... 42
图86:1990年投资管理公司市占率(单位:%)......... 42
图87:2000年投资管理公司市占率(单位:%)......... 42
图88:2010年投资管理公司市占率(单位:%)......... 43
图89:2008年以前全球客户可投资资产、财富管理规模、投资管理规模长期增长
率(单位:%). 43
图90:财富管理收费模式由佣金模式向服务费模式迁移(单位:%)... 43
图91:美国主要财富管理公司 .. 44
图92:全球投行业务收入结构(单位:亿美元) .......... 44
图93:互联网泡沫与信贷泡沫构成1990-2009年间的两轮经济周期..... 45
图94:并购重组需求端对经济基本面反应敏感(单位:万亿美元)...... 45
图95:IPO对经济基本面反应敏感(单位:亿美元) ... 45
图96:股票融资总体规模处于上升通道(亿美元) ...... 45
图97:直接融资占比持续提升(单位:万亿美元) ...... 46
图98:债券发行市场结构(单位:万亿美元) . 46
图99:欧盟国家与亚太地区股票总市值(单位:万亿美元) .... 46
图100:欧盟与亚太地区债券总市值(单位:万亿美元) ......... 46
图101:全球国际收支金融账户流动情况(单位:万亿美元) .. 47
图102:美国在全球并购规模中的比重下降(单位:万亿美元) ........... 47
图103:1989年全球股票承销市占率(单位:%)....... 48
图104:2008年全球股票承销市占率(单位:%)....... 48
图105:美国投行竞争优势显著(单位:%) ... 48
图106:全能银行逐渐占据主导地位(单位:%) ........ 48
图107:全球股票承销业务集中度(单位:%)48
图108:股票承销费率(单位:%) ..... 48
图109:1989全球并购业务投行集中度(单位:%) ... 49
图110:2008全球并购业务集中度(单位:%) .......... 49
图111:精品投行在并购业务前十排名中占比下滑(单位:%) 49
图112:全球并购重组业务CR5和CR10集中度(单位:%) . 49
图113:1989年全球投资级债券承销市占率(单位:%) ........ 50
图114:2008年全球投资级债券承销市占率(单位:%) ........ 50
图115:全球投资级债券承销业务集中度(单位:%) . 50
图116:全能银行利用客户优势发展投资级债券承销业务(单位:%). 50
图117:1989年全球投机级债券承销市占率(单位:%) ........ 51
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