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|| COPYRIGHT2019 ALPINE MACRO | January 8, 2019
EM And China Outlook: Receding HeadwindsEmerging Markets & China StrategyChart 1Chinese Growth Has Continued
To Downshift …
近放缓的原因我们有不同的观点。许多人将中国经济
放缓归因于经济结构失衡，如过度投资、过度放贷和
房地产泡沫。1我们认为，过度紧缩的政策才是主要原
因。这一区别很重要，因为如果中国的经济增长问题
是由结构性缺陷造成的，那么中国政策制定者就没
有太多措施来阻止这一天的到来，比如经济硬着陆
另一方面，如果增长问题是由于政策环境过于紧张，
那么再膨胀政策的努力就会有助于经济稳定并最终
改善
到目前为止，中国的经济增长数字仍然是非常的
悲观。我们的实时模型表明，中国的GDP增长率在上8101281012
200820102012201420162018
Actual
Alpine Macro Nowcast Model*
Chinese Real GDP Growth:
%yoy%yoy
*Alpine Macro proprietary model
Alpine Macro 2019
个季度可能已经下降到6%左右（图1），这是中国改
革开放以来的最低水平。由于中国的春节假期，未来
两个月的增长将非常不稳定，这可能会使投资者更
加不安。总体来说，在考虑到全球需求不确定性日益
增大的环境下。断言中国经济增长势头立即好转还
为时过早
我们的观点是，中国经济增长困境主要是由于过
于严格的货币与信贷政策。2018年，央行致力于降低
和控制系统性金融风险，这是政府的“三大攻坚战”
之一，但这些措施导致了影子银行业的信贷紧缩
（图2）显示，银行贷款增长基本保持稳定，但社会融121620
22
24121620
22
24
2012201420162018
Total Social Financing
RMB Loans
%yoy%yoy
China*:
*Source: PBoC
Chart 2… Due To
A Credit Crunch
Alpine Macro 2019
|| COPYRIGHT2019 ALPINE MACRO | January 8, 2019
EM And China Outlook: Receding HeadwindsEmerging Markets & China Strategy-400400
800
1,200
1,600
-400400
800
1,200
1,600Monthly Shadow Financing*
12-month Moving Average
Bn RMBBn RMBChina:
*Includes entrusted loans, trust loans and undiscounted
bankers' acceptances; source: PBoC
**Shown as 3-month moving average
01020
2551525
2013201420152016201720182019
%yoy%yoyInfrastructure Investment**
资总额急剧下降，突显出影子银行活动的显著收缩
私营企业遭受了巨大打击，因为它们更多地依赖影子
银行来获取融资。基础设施支出也大幅放缓，因为通
过信托贷款和其他影子工具向地方政府提供的融资
渠道被切断。事实上，基础设施支出放缓是导致去年
中国资本支出持续放缓的主因
可喜的是，从去年7月开始，管理层一直在努力改
变这一方针。上周，所有商业银行的存款准备金率降
低了1%，这只是一系列货币宽松行动中的最新举措
之一。后续的进展值得关注
影子银行业的严重信贷紧缩也开始缓解（图3，顶
面板）。在最近的一次公开讲话中，央行行长易
纲表示影子银行是官方银行业的必要补充。我们
的观点是，打击影子信贷最严厉的阶段可能已经
结束
近几个月基础设施支出略有回升，这一趋势将持
续下去（图3，底部面板）。发行特别地方债专门
用于基础设施建设，这项举措自去年年底以来大
幅增加，并将进一步加速发行。中央已经为2019
年的地方政府债券发行分配了配额，且这一额度
大大超过了去年3月人民代表大会公布的计划
中央去年宣布的众多减税措施已开始生效。与
2018年初的两位数增长相比，政府税收在年底大
幅下降。财政推力已显现积极作用（图4）。上个
月晚些时候召开的中央经济工作会议结果表明，
政府将增加预算赤字，这意味着2019年财政刺激
将变得更加积极。人们对今年进一步减税预算的
预期越来越高
Chart 3Signs Of Improvement In The
Weakest Links
Alpine Macro 2019
|| COPYRIGHT2019 ALPINE MACRO | January 8, 2019
EM And China Outlook: Receding HeadwindsEmerging Markets & China Strategy-1010-1010%yoy%yoyChina:
Government Tax Revenue
-11-112012201420162018
%GDP%GDP
Fiscal Thrust*
*Calculated as annual change of fiscal deficit as % of GDP;
shown as 12-month moving total; Q4 2018 is Alpine Macro
estimate
最后，私营企业融资难问题被反复强调。央行最
近一轮对金融机构的流动性宽松主要是面向私人
端和小型企业的。此外，AAA以下级公司债券的
发行量也大幅增加，其中大部分是去年下半年小
型公司发行的（图5）
Chart 4Fiscal Tap Is
To Open Wider
Chart 5Corporate Bond Issuance By
Smaller Firms Begins To Recover
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
201320142015201620172018
Tn RMBTn RMB
Chinese Corporate Bond Issuance
with Ratings Below AAA:
40
60
80
100
120
140
40
60
80
100
120
140
Ja
n
Fe
b
Ma
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De
c
2018
Bn RMBBn RMB
Chinese Corporate Bond Issuance
with Ratings Below AAA:
Source: Choice
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