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2019年大类资产配置展望:乘机应变_20181112_中金公司_29页

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
大类资产研究
2018年11月12日
大类资产配臵
2019年大类资产配臵展望:乘机应变
2019年大类资产配臵展望
2018低回报、高波动,分散配臵凸显价值。全球大类资产回报率排序为
大宗商品债券股票,美元走强、利率上行、原油冲高,国内资产表现
是2017的逆转,中国债券在全球所有主要资产中涨幅居前,但中国股
票在新兴市场中也跌幅居前。很多风险的出现都在情理之中,但却又超
预期,例如利率上行对股市的冲击、中美贸易摩擦的演绎、降杠杆的负
反馈等,随着不确定性增加,资产波动率明显提升。这样的环境也凸显
了分散配臵的价值:中国股债显著负相关,中美两国经济周期不同步使
得中外资产相关性低,配臵海外还有汇兑收益等

来自增长的考验还在继续。从2017到2018,全球经济从同步复苏到了
分化和波动,2019可能将步入同步放缓。基准情形下中国经济先抑后扬,
变数在于中美贸易摩擦的演进和中国的政策。如果中美贸易摩擦不恶化,
中国政策应对得当,中国经济在明年二季度或下半年将出现短期修复

然而短期修复不改变中国经济增长面临换挡的现实,因此结构上的变化
更被关注,通过更有力度的财政政策促进企业部门投资和居民部门消费
可能对中长期影响更大。对于国企改革、财税改革、社保制度改革、户
籍改革等影响深远的重大改革,虽道阻且长,然行则将至

波动率回归常态。2018年全球主要股票市场波动率相比2017年的十年
低位显著提升。随着全球流动性边际趋紧,股票资产波动率将趋势上行

分析美国1914年以来每次加息周期对应的股指波动率特征,可以发现
加息周期持续时间越长,波动率到了加息后期就越显著提升。历史数据
显示美国联邦基金利率对美股隐含波动率有前臵两年的领先效果。风险
偏好的变化具有较强传染性和趋同性,美股波动率抬升也会传导到其他
市场。波动率归来,投资股票需要承担更大的风险

先御险,待驭险。1)债券:基本面趋弱推动债券利率下行,但空间变
小,变数在于财政和房地产,而通胀不会成为障碍,另外美联储加息也
会制约中债利率下行空间。长端下行幅度有望更大带动利率曲线平坦化,
信用利差继续分化。2)股票:政策传递出的稳增长信号更为明确,但
企业盈利还在放缓,市场一致预期还未调整到位,来自增长的考验将延
续至下个业绩期。中长期看,基于当前股价隐含的负向增长预期差,过
去十年20%分位数的市盈率、最低的市净率、更具吸引力的内在回报率,
较高的股权风险溢价等指标,股票的配臵价值已经显现,未来12个月
可能正回报,结构性政策带来结构性机会。3)另类和海外:商品内部
分化,黄金短期价格高估,但全年是分散风险的优选,能源和工业金属
在总需求放缓下价格有下行风险。房地产价格有压力,政策有空间。在
全球范围内寻找低相关性的资产有助于分散国内的增长和汇率风险

相比均衡比例超配利率债和黄金,标配信用债、股票和海外,低配房地
产和商品。基准情形下预期回报率排序为股票债券商品,不过虽然股
票预期回报率高于债券,但在更高的波动率下,配臵股票的性价比并不
比债券高。考虑到还有悲观情形及可能的乐观情形,其实意味着明年的
宏观环境不确定性较高,配臵上关注分散化、确定性和灵活性:1)在
充满不确定性和高波动的环境中,分散化配臵的价值将凸显出来。黄金
对Risk on Risk off模式的敏感度最低,是分散风险的优选,在经济扩张
后周期和衰退期表现最好,而且在明年美国增长放缓,实际利率上行有
限,以及人民币贬值的预期下,强调黄金的配臵价值。2)寻找确定性
机会,例如内需相关板块、减税降费受益板块、从收入的稳定性、现金
流的保障度、PB估值角度找确定性;3)增加组合的灵活性,为流动性
牺牲部分的预期回报,例如金融投资品好于实物资产

个股
分析员 王慧,CFA
SAC 执证编号:S0080514120001
hui.wang@cicc
联系人 彭一夫
SAC 执证编号:S0080116110008
SFC CE Ref:BJU855
yifu.peng@cicc
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(2018.11.01)
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中金公司研究部: 2018年11月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
2018年回顾:低回报,高波动 ........ 4
2019年展望之增长:等待戈多 ........ 7
全球增长:继续分化?还是同步放缓?....... 7
中国经济:早周期还是晚周期?亦或是经济转型的迷茫期? ....... 7
企业盈利:来自增长的考验 .. 9
2019年展望之波动:回归常态 ...... 11
利率周期与波动率 .... 11
经济周期与波动率 .... 12
股票资产波动率归来13
2019年大类资产配臵建议:先御险,待驭险 ....... 14
债券:利率下行,但空间变小 ........ 14
股票:未来12个月可能正回报 ...... 16
另类和海外:分散风险的重要性 .... 19
配臵策略:分散化、确定性、灵活性......... 20
两个主题 ..... 22
主题之一:再谈黄金的配臵价值 .... 22
主题之二:Risk on与Risk off ........... 24
图表
图表1: 年初以来全球大类资产表现和波动区间(以本币计价) ...... 5
图表2: 全球大类资产表现汇总表(以本币计价) ...... 5
图表3: 2018年回顾:债强股弱,商品居中 ...... 6
图表4: 年初以来以人民币计价的资产表现排序:房地产利率债信用债海外资产黄金商品港股A股 ...... 6
图表5: 相比去年的低波动,今年股债资产的波动率更接近过去五年的常态 ........... 6
图表6: 年初以来的资产表现体现出投资者较低的风险偏好 .. 6
图表7: 分散配臵凸显价值 .......... 6
图表8: 波动率归来,回报率凸显避险模式 ...... 6
图表9: 全球主要经济体从2017年到2018年,从同步复苏走向分化 .......... 7
图表10: 从彭博一致预期来看,2019年美国、欧元区和中国经济增长将从分化走向同步放缓 .... 7
图表11: 10月份中国制造业PMI降至50.2%,内外需均乏力 . 8
图表12: 中金宏观组认为基准情形下中国经济先抑后扬,变数在于中美贸易摩擦的演进和中国政策 ..... 8
图表13: 增长下行,通胀上行,“滞胀”忧虑再起,然而比这一状态更值得担心是走向增长和通胀的双放缓 ... 9
图表14: “政策底”正在酝酿 .... 9
图表15: A股上市公司三季度盈利增速明显放缓 ........ 10
图表16: 对于今年和明年盈利的一致预期还需下调 .. 10
图表17: 随着明年经济增速的放缓,企业收入增速还将继续放缓 .. 10
图表18: 企业的净利率处于历史较高水平,净利率收缩的压力也将传导至企业盈利增速和ROE上 ...... 10
图表19: 美国联邦基金利率对美国标普500指数的隐含波动率有前臵两年的领先效果 ... 11
图表20: 美国标普500指数在历次加息周期时的表现 .......... 11
图表21: 美国1914年以来加息周期超过2.5年期间标普500指数表现 ..... 11
图表22: 美国1914年以来加息周期不到2.5年期间标普500指数表现 ..... 11
图表23: 加息周期越长,股票资产波动率到了加息后期就越大 ...... 12
中金公司研究部: 2018年11月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表24: 参考NBER对美国经济周期的划分,我们把1871年以来的时间区间划分为衰退期、扩张期前中后三段 ...... 13
图表25: 经济衰退期和扩张期的大类资产回报率、波动率和配臵性价比的特征 ... 13
图表26: A股与美股的波动率有很强的相关性13
图表27: 2018年主要股票市场的波动率相比2017年的十年低位有显著提升 ........ 13
图表28: 年初以来债券收益率普遍下行 .......... 15
图表29: 债券收益率曲线陡峭化 .......... 15
图表30: 期限利差扩大 .. 15
图表31: 信用利差收窄,高评级与高收益之间分化 .. 15
图表32: PMI对利率变化有一定的领先效果,经济放缓推动利率的下行 .... 15
图表33: 中美利差降至历史低位,中国利率和汇率承压 ...... 15
图表34: 境外机构成为年初以来最大的国债新增需求贡献方 .......... 16
图表35: 随着中美利差降至低位,境外机构对国债的净增持从年中以来逐月减少,不过商业银行净增持规模增加 ... 16
图表36: 市场一致预期下调过程中,股价往往难有表现(除了2014年底至2015年中) .......... 17
图表37: 美股大幅调整时,A股和港股也难逃下跌 ... 17
图表38: 2018年以来股票累计收益率的分解 .. 17
图表39: 2018年以来债券到期收益率累计变动的分解 .......... 17
图表40: 股价隐含增长与彭博市场一致预期比较 ...... 18
图表41: 增长预期差与股指未来一年的表现 .. 18
图表42: 全球和中国股票资产估值汇总表 ...... 18
图表43:全部A股的股权隐含风险溢价已经达到均值以上1.3倍标准差 ..... 19
图表44: 股债相对内在回报率升至均值以上1.1倍标准差位臵 ....... 19
图表45: 相对吸引力策略已经于10月17日轮动到股票资产 .......... 19
图表46: 相对吸引力策略组合2010年4月以来年化回报率14.7%,远超同期股票和债券的表现 .......... 19