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2）A股传媒的商誉水平排名靠前，国际传媒巨头同样商誉指标较高
国内来看，我们选取各行业中信指数的成份股比较商誉情况，传媒行业无
论是相对或者绝对指标均处于前列（商誉/净资产和商誉/净利润两个指标都
处于全行业前三）。海外比较而言，海外传媒公司的商誉也并不低。据2016
年财报，商誉/净资产指标上，迪士尼、福克斯占比约为60%-80%，华纳
和维亚康姆占比较高达到100%以上，而维望迪和索尼集团均低于60%
商誉/净利润指标上，最低为迪士尼的284%，最高为维望迪的957%（我
国商誉较高的公司在相对指标上已经和国际巨头相当）。我们判断，随着并
购政策趋紧，内生增长凸显，行业龙头逐渐会将资产做实，相对指标或出
现下降
3）对赌业绩完成率逐年下降，未来或会引发部分商誉减值，但总体可控
我们选取了82家公司，分析其中208个并购案件，发现对赌完成率正逐渐
下行，部分公司或将面临一定的商誉减值压力。2016年业绩对赌的完成率
约为75%左右（160个当年的对赌样本），而2014、2015年分别为90%、
84%。对赌通过率降低的原因是因为2016年许多案子开始处于对赌的第二
和第三年，这样的效应同样会延续至2017-2018年。从子行业维度，游戏
行业对赌的完成情况最好，而影视和广告次之
4）从解禁和流动性的角度来说，传媒行业未来1-2年压力同样较大
另一个并购大时代带来的效应则是限售股解禁的情况。2018年面临的解禁
压力大于2017年。以当前股价计算，2017年的解禁盘约为1700亿元，2018
年解禁盘高达2400亿元左右，其既包括了1100亿的首发解禁盘，也包括
1400的并购带来的解禁盘。整体传媒行业或面临解禁盘过大的问题。不过
剔除掉分众传媒、万达电影、文投控股和江苏有线4个大的解禁后，2018
年的解禁规模约为1100亿元，相对来说规模跟今年相当，整体相对可控
5）投资建议
传媒公司经过2015年的并购大潮后，已经逐步进入倚靠内生发展的阶段
我们剔除掉第一年的并购利润，内生板块确实在实现利润增长。长期来看，
我们认为外延仍是传媒公司发展的重要助力，但更应该关注的是并购形成
的协同效应和标的的资产质量。中期来看，2018年的解禁或对行业整体估
值形成一定压力。内生增长较好的公司有望持续获得估值溢价，推荐关注
完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典等标的
风险提示：资产商誉减值超预期，未来解禁规模过大压制投资情绪
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-09-19
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 旷 实 S0260517030002
010-59136610
kuangshi@gf
Table_Report 相关研究：
传媒行业:广视角|VIPKID：
“品牌定位+课程优势”突出，
几何级“用户+营收”增长领
跑在线少儿英语赛道
2017-09-15
传媒行业:2017年8月影视娱
乐互联网月报：《战狼2》票
房大卖，横店影视首发过会
2017-09-12
Table_Contacter 联系人： 朱可夫 0755-23942152
zhukefu@gf
-30%
-15%
0%
15%
2016-092017-012017-052017-09
传媒沪深300
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行业深度|传媒
目录索引
一、传媒行业商誉现状 ....... 4
1、历史复盘：高频的并购造就了传媒板块的高累积商誉 ...... 4
2、横向对比——传媒行业的商誉在A股各行业中排名前列 .. 6
3、国际比较——国内部分传媒公司商誉占比已接近国际传媒巨头 ... 8
二、并购大时代的后遗症梳理 ........ 9
1、2016年传媒行业对赌完成的情况究竟如何？ ....... 9
2、各个传媒细分板块的对赌业绩完成率效果怎么样？ ........ 12
3、传媒行业商誉减值：单一公司减值规模不大，整体可控15
4、限售股与流动性：2018年面临的解禁压力或更大 ......... 16
三、我们应该关注传媒行业哪些外延的东西？ ..... 18
1、剔除掉并购的利润，传媒内生利润确实在实现增长 ........ 18
2、长期来看，外延或许是传媒公司生长的一种常规方式 .... 20
3、历年传媒公司的减值情况并无潜在的规律性....... 22
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行业深度|传媒
图表索引
图1：传媒（中信）指数标的目前所累计的商誉约为1101亿元 ... 4
图2：传媒公司平均单个公司的商誉在2017Q1出现了回落 ......... 5
图3：从传媒并购的节奏来看，2015年是并购活动的最高峰 ........ 5
图4：2016年商誉/净资产占比指标开始明显放缓 . 6
图5：2016年商誉/净利润占比指标开始明显放缓 . 6
图6：2016年年末各个子行业商誉绝对值上传媒行业排名第二 .... 6
图7：2016年年末各个子行业商誉/净资产指标中传媒行业排名第二 ........ 7
图8：2016年年末各个子行业商誉/净利润指标中传媒行业排名第三 ........ 7
图9：海外传媒巨头的商誉/净资产比例普遍较高 ... 9
图10：海外传媒巨头的商誉/净利润比例普遍较高 . 9
图11：2014年以来并购案件对赌完成率逐渐降低 .......... 10
图12：对赌完成率的区间集中在110%的区间内 . 10
图13：从N+1开始起对赌的通过率逐年下降 ...... 11
图14：绝大对数案子的对赌完成率集中在100%-110% .. 11
图15：对赌期前期的业绩完成率要高于后期 ....... 12
图16：并购案多发生在游戏、影视、广告三个领域 ........ 13
图17：三大子行业各自对赌业绩平均完成率 ....... 13
图18：三大子行业各自对赌业绩完成中位数 ....... 13
图19：三大子行业各自对赌业绩溢价完成率 ....... 13
图20：同业并购样本个数多于跨行并购的个数 ... 14
图21：同业并购对赌完成率并未显著高于跨行并购 ........ 14
图22：同业并购样本完成个数略多于跨行并购的个数 .... 14
图23：同行并购完成通过率低于跨行完成通过率14
图24：2016年传媒行业减值及占总减值额的比重 .......... 15
图25：传媒商誉减值的公司稳定保持在每年10个以上 .. 15
图26：流通市值/总市值占比从2015年起稳定在38%左右 ........ 17
图27：当前价格下的解禁高峰或出现在2018年，规模约在2500亿元左右 ...... 17
图28：2018年的解禁盘首发解禁高达1100亿元以上，高于2017年 ... 18
图29：传媒行业在不断并购后，内生利润同样有所增长 . 19
图30：2014年之后的并购并没有提升板块整体的ROE状况 ..... 19
图31：腾讯2005-2011年期间并购项目也十分活跃 ....... 20
图32：迪士尼2005年以来依然不断在进行大中小型的并购 ....... 20
图33：掌趣科技经历了三个大并购之后迅速成长21
表1：传媒（中信）商誉绝对值排名前15的公司列表一览 ........... 8
表2：2013-2016年并购的对赌期分布 .... 10
表3：对赌未完成率前五业绩 ....... 11
表4：2012-2016商誉减值Top5 . 15
表5：2016年传媒行业商誉减值情况 ...... 16
表6：2012-2016年历年传媒公司商誉减值 ......... 22
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行业深度|传媒
一、传媒行业商誉现状
我们对传媒行业的商誉现状和形成进行了历史复盘。纵向来看，行业商誉迅速扩张
始于2013年，商誉增加高点在2015年，而增加的途径主要有两条：1）板块企业扩
容；2）行业并购活动高涨。横向对比来看，传媒是商誉占比最大、商誉问题最为突
出的板块之一
1、历史复盘：高频的并购造就了传媒板块的高累积商誉
我们首先借助传媒（中信）指数来计算传媒板块的商誉情况。因为目前指数当中部
分公司是并购了传媒资产后进入了指数标的池，另外一部分传媒公司也因为变更主
业而被调出了标的池，我们因此选择2008年以来每年年末传媒（中信）的标的成分
股计算板块的商誉情况。我们的计算方法会带来2个方面的影响：
1）由于指数选取的样本池通常小于真实的股票池，所以这种计算方法某种程度上会
低估某个时点上行业的静态的真实商誉情况
2）因为指数本身是动态，而传媒（中信）指数整体在不断扩张，因此行业商誉的形
成有部分的原因是标的池的扩大，2008年-2017H1指数内含有的传媒公司标的数量
分别是16、19、32、33、46、50、59、72、80、113个，每年的数量都在增加，因
此图1中商誉动态扩张速度是被放大了的，真实单个公司的商誉均值扩张情况如图2
所示
商誉扩张的核心动力是行业的并购活跃程度。从2008年以来，传媒板块的商誉从7
亿元成长至1101亿，其中，商誉增长在2013年之后明显加速，当年增速达到373%，
这时候伴随着的是二级市场对传媒板块的整体关注度提升，和创业板外延并购初露
峥嵘；2015年则是增量的高点（相比2014年增加333亿），“双创”带动了大量优质
传媒公司标的以并购的形式在二级市场上实现了证券化
图1：传媒（中信）指数标的目前所累计的商誉约为1101亿元
资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
7 11 12 14 25
118
289
622
801
1101
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%200
400
600
800
1,000
1,200传媒行业标的
商誉（亿）
商誉YoY（%）
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
