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从历史情况来看，当非食品价格同比走势与食品价格同比走势不一样时，其对
CPI涨跌的影响并不大，影响CPI涨跌最重要的驱动因素是食品价格的变化
我们看到容易进行存货调整的畜肉、水产品、粮食、蛋类的价格同比与CPI同
比的相关性很强，而难以储存的鲜果、鲜菜的价格同比与CPI同比的相关性明
显较弱，最难以储存的鲜菜价格同比与CPI同比甚至几乎没有相关性。而这种
现象，只有通胀预期理论可以解释，因此，可以得出结论：通胀预期决定了通
胀的变化
目前城镇储户物价预期指数已经从高点连续回落三个季度，显示当前居民对未
来的通胀预期较弱。此外，从国内生猪周转天数走势情况来看，自2012年以
来，国内生猪周转天数不断下降，这预示着2012年以来，生猪养殖户基本没
有通胀预期，甚至可能处于通缩预期之中，即使是工业品价格大涨的2016年
与2017年，这种通缩预期均没有改变。考虑到未来一年国内经济增长难以明
显反弹，预计农户的这种通缩预期仍将持续，农产品周转速度仍会继续加快，
带来的农产品供给增加效应仍会持续，国内通胀压力不大
自2012年以来，生猪周转天数不断下降，表明国内农户基本没有通胀预期，
甚至处于通缩预期中，但这并不影响国内通胀形成周期变化规律。我们认为国
内这种通胀周期的形成主要是由货币周期来决定的。因为我们看到2012年至
今GDP增速一路下行，但在此期间国内经历了两轮货币周期，相应地，也经
历了两轮通胀周期
2012年以来，国内通胀周期呈现如下特点：①通胀周期经历的时间长度明显缩
短；②通胀周期的振幅以及波峰高度明显较之前的通胀周期要小得多
参考2012年以来通胀周期经历时间长度约为28-29个月，而2017年3月至
2018年3月通胀周期上行区间历时13个月，因此预计2018年3月之后的通
胀周期下行区间将历时15-16个月，即2018年3月至2019年5月（或6月），
国内通胀将处于下行区间。2019年6月之后，通胀可能会开始上行
目前M1处于下行区间，而历史上M1周期的下行区间时间长度平均约为21个
月，我们倾向于认为，在当前的去杠杆政策导向下，国内货币政策比历史上任
何时候都难以迎来宽松局面，所以此轮M1下行区间的时间长度大概率会超过
历史最长时间长度27个月，此轮M1周期的波谷可能发生在2018年年底。M1
周期谷底领先通胀周期谷底大概1-12个月时间，平均6个月，因此，2018年
之后的通胀周期谷底可能会落在2019年的年中附近，与前述通胀周期分析的
结论大体相同
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
O/16D/16F/17A/17J/17A/17
沪深300中债综合指数
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内容目录
未来三年通胀走势分析结论 ..... 4
未来一年的通胀情况分析 . 4
未来三年的通胀情况分析 . 5
影响CPI涨跌最重要的驱动因素是食品价格，通胀预期是关键 ........... 7
助推CPI涨跌的最主要因素是食品项 ...... 7
食品各分项价格同比与CPI同比的相关性分析 .... 9
通胀预期是通胀涨跌的关键 ....... 10
通胀预期的观测与跟踪：2012年自今，国内农户基本没有通胀预期 ..... 10
国内通胀周期与货币周期规律总结 ..... 12
国内通胀周期 ..... 12
国内货币周期 ..... 14
M1、M2周期与通胀周期 ........... 16
国外通胀周期一览 ...... 17
国信证券投资评级 ...... 20
分析师承诺 .... 20
风险提示 ........ 20
证券投资咨询业务的说明 ....... 20
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图表目录
图1：2016年底，基于历史环比均值预测2017年CPI同比数值与实际公布值对比 ... 4
图2：基于历史环比均值的未来一年CPI同比预测 ...... 5
图3：食品价格同比与非食品价格同比走势一览 .......... 8
图4：CPI同比与食品同比的相关性明显更强且更稳定 ........... 9
图5：非食品同比与CPI同比的相关性基本由非食品与食品同比的相关性决定 ........... 9
图6：食品各分项价格同比与CPI同比的相关系数一览 ........ 10
图7：食品价格同比与城镇储户物价预期的变化一览 . 11
图8：国内生猪周转天数变化一览 ..... 12
图9：国内通胀周期一览 ........ 14
图10：国内M1周期一览 ...... 15
图11：国内M2周期一览 ...... 16
图12：国内M1、M2同比与CPI同比走势对比 ........ 16
表1：中国通胀周期一览 .......... 7
表2：M1周期波峰领先通胀周期波峰的时间长度总结 .......... 17
表3：M1周期波谷领先通胀周期波谷的时间长度总结 .......... 17
表4：美国通胀周期一览 ........ 18
表5：日本通胀周期一览 ........ 18
表6：韩国通胀周期一览 ........ 19
表7：欧元区通胀周期一览 .... 19
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未来三年通胀走势分析结论
预计2018年全年平均通胀水平大概率落在2%以内；2017年3月至2018年3
月为通胀周期上行区间；2018年3月至2019年6月为通胀周期的下行区间；
2019年6月至2020年底通胀或进入上行区间。整体来看，未来3年，前面1.5
年都不会有太大的通胀压力
未来一年的通胀情况分析
对未来一年CPI同比的预测一般可采用十二个月的环比累乘的方法计算，其中
未来未公布的CPI月环比可采用同期历史环比均值替代。这种计算方法隐含的
假设是宏观经济环境维持在历史平均水平，宏观经济环境包括经济增长水平、
货币增长水平、通胀预期等等
由于国内通胀环比具有非常明显的季节性，因此上述计算方法得到的CPI同比
预测结果与实际公布值比较，从走势上来看一般比较准确，只是幅度上会与实
际公布值有一些差异。例如我们站在2016年年底，使用同期历史环比均值替
代2017年12个月的环比，采用十二个月环比累乘方法计算出来的2017年CPI
同比与实际公布同比对比如下图所示，可见二者确实走势基本一致，但幅度上
会有一些差异
值得注意的是，由于2016年国家统计局调整了食品与非食品的统计口径和权
重，因此在计算同期历史环比均值时，需要根据新的统计口径和权重将CPI历
史环比进行回溯调整
图1：2016年底，基于历史环比均值预测2017年CPI同比数值与实际公布值对比
资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理
我们按上述同期历史环比均值替代方法计算得到未来一年的CPI同比预测值如
下图所示。其中2018年1、2月由于春节错位效应会有较大波动，2018年1
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
CPI同比测算值CPI同比公布值
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月CPI同比回落至1.3%，2月又反弹至2.6%，平均来看，2018年1-2月CPI
累计同比约为1.8%。2018年3月CPI同比将达到未来一年的高点——2.4%，
随后CPI同比会逐渐回落。2018年全年CPI同比平均值约为2.2%
考虑到国内历史上每一轮通胀都是由食品项推动，而食品项价格的走势由农户
的通胀预期来决定。通过考察生猪周转天数情况可知，2017年国内生猪周转天
数仍在继续下降，说明目前农户基本没有通胀预期，甚至农户可能一直具有通
缩预期，因此农户不考虑增加农产品存货，而是选择不断加快农产品的周转速
度，从而变相增加了农产品的供给。在此大背景下，未来一年食品项价格涨幅
大概率仍然继续回落，其环比涨幅将持续低于季节性
因此，采用历史环比均值替代的十二个月环比累乘方法计算得到的结果可能高
估了未来的通胀水平，我们倾向于认为2018年国内平均通胀水平仍然落在2%
以内
图2：基于历史环比均值的未来一年CPI同比预测
资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理
未来三年的通胀情况分析
对于长期通胀走势预测，我们通过国内通胀周期和货币周期的规律进行探索
自2012年以来，从生猪周转天数情况来看，国内农户的通胀预期一直不强，
甚至可能农户是处于通缩预期之中，但这并不影响国内通胀形成周期变化规律，
我们认为这种通胀周期的形成主要是由货币周期来决定的。我们看到2012年
至今GDP增速一路下行，但国内已经走过了两轮货币周期，也相应走过两轮通
胀周期
那在通胀预期不强甚至通缩预期的情况下，通胀周期呈现什么样的特点呢？
首先，通胀周期经历的时间长度明显缩短。2012年之前的三轮通胀周期，平均
经历时间为44个月；2012年之后的两轮通胀周期，经历时间分别为29、28
个月，较之前的通胀周期经历时间明显缩短。（为了更好地以2012年为分界线，
2.55
0.80.9
1.2
1.51.51.4
1.8
1.61.7 1.6 1.7
1.3
2.6 2.4
2.3 2.2 2.4 2.4 2.3 2.30.51.52.5。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
