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中美脱虚向实：经济再平衡之路
研究结论
后QE时代，全球为抵御系统性风险，央行和金融系统普遍扩表，但社会资产负
债表规模和经济增速之间的背离日渐明显，脱虚向实，成为全球主流国家、区域
未来产业经济和货币政策的共同选择，而中美两国之间的脱虚向实已经是目前后
央行宽松政策时代中，最为瞩目和值得注意的进程。在这里，我们将对于中美两
国脱虚向实的路径和可能的结果做出探讨，为我们将来对全球宏观经济和货币环
境的研究搭建一个更加有效的基础平台
美国脱虚向实的未来路径重在杠杆周期的整体向上，因为各部门情况来看，债务
增速的增长潜力、空间都比较乐观，其中的关键仍然在于居民部门的债务增速提
振
操作层面上，财政、货币双管齐下，未来利率曲线的陡峭化可以预见。对于居民
部门来说，需要适当放宽金融监管，激活银行信贷，促进居民借贷和消费；对于
企业部门来说，会在产业经济政策和利率的趋势性变化当中逐步看到清晰的盈利
改善预期，提升投资意愿，解决企业部门投资低位的结构性问题
整体来看，美国未来的脱虚向实之路，资产价格剧烈波动的风险仍然不可忽视
中国脱虚向实是一个更为复杂的过程，本质上是经济整体转型的一部分，只不过
恰好处在了目前这个特殊的环境和局面下，使得中国的脱虚向实明显有了不同寻
常的意义
2008年后，为应对危机，中国打出财政、货币政策组合拳，货币和信用加速扩
张，全社会债务规模增长明显，而房地产市场的蓬勃发展则为经济增长提供了重
要支撑，逐步形成当前中国具有明显结构性特征的杠杆高位
在汇率和债务空间的双重制约下，中国经济不仅需要脱虚向实，更加需要整个脱
虚向实过程当中的严格路径安排。目前来看，脱虚——即治理金融体系内部自循
环——已经在按部就班推进，在第二阶段，去杠杆从金融部门扩大到非金融企业
部门，最后一个阶段，将会是中国经济转型全面复兴制造业和实体经济的阶段，
“向实”成为核心目标
这一过程当中我们将会观察到诸多重要的动态变化。长期的视角下，当前的货币
政策操作思路已经与过去十余年的思路间产生了质的变化，长周期将逐步进入紧
平衡的货币“新常态”。利率上行虽然是整体趋势，分阶段来看，短期更多还是
短端利率的上行，长期中，长端利率将最终出现明显上行，而利率曲线也会再次
陡峭化
风险提示
报告发布日期 2017年11月19日
证券分析师 孙金霞
021-63325888*7590
sunjinxia@orientsec
执业证书编号：S0860515070001
薛俊
021-63325888*6005
xuejun@orientsec
执业证书编号：S0860515100002
联系人 王仲尧
021-63325888*3267
wangzhongyao1@orientsec
曹靖楠
021-63325888-3046
caojingnan@orientsec
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投资策略
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中美脱虚向实：经济再平衡之路目录
前言：后QE时代全球经济再平衡，中美脱虚向实 ..... 3
1、美国：货币政策和财政政策共同推动的脱虚向实 ... 3
1.1居民债务水平空间较大，解决结构性问题为主 . 3
1.2放松金融监管，为实体部门输血 .......... 5
1.3利率陡峭化和资产价格之间的平衡 ....... 9
2、中国：结构性债务驱动模式难以为继 ...... 12
2.1中国的结构性杠杆问题从何而起 ........ 13
从被动到主动：长期宽松的货币政策环境 13
金融体系内自循环：更加强劲的货币与信用创造 14
地产跑赢实体：流动性和信用的归宿 15
结果：总杠杆水平沿着“脱实向虚”的路径攀升至高位 17
2.2走向去杠杆，实现脱虚向实 .... 18
加杠杆的终点，去杠杆的起点 18
从去杠杆到脱虚向实的政策路径推演 19
风险提示 ...... 20
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中美脱虚向实：经济再平衡之路前言：后QE时代全球经济再平衡，中美脱虚向实
自2008年金融危机以来，全球为抵御系统性的风险，央行扩大了自己的资产负债表。普遍的非常
规宽松货币政策使得主要经济体基本从金融危机的泥潭中脱离了出来
央行的宽松政策对于经济的推动，实际上是建立在一个前提下，就是从货币政策传导至实体经济是
有效的。宽松货币政策对于经济的刺激作用体现在几个方面：1）通过对于长久期资产的购买使得
利率曲线扁平化，加快居民和企业部门的去杠杆进程。2）通过对于利率曲线的引导和前瞻性指引，
给予市场一个明显的风险偏好上升预期，导致金融资产价格明显上升。再通过财富效应传导至居民
端，刺激居民增加支出，通过居民端恢复影响至实体企业部门
实际过程中，我们并没有看到目前出现了央行希望看到的局面，主要的原因在于央行的宽松货币政
策造成了明显的外溢效应，这种外溢效应有积极的一面，但是也有消极的一面。我们看到央行资产
负债表的大幅上升和经济增速之间的背离，表明宽松货币政策的有效性是逐渐递减的。另一方面，
金融资产价格的上升，造成了金融和实体之间存在的背离局面，流动性涌入金融资产，实体经济复
苏较慢，这种不平衡就是宽松货币政策效用递减的根源。并且央行面临的另一个更为严重的问题在
于，逐渐高企的金融资产价格造成的泡沫影响到了金融稳定性问题，而且愈发提升道德风险，一旦
市场出现明显的波动，央行作为最后的守夜人，又不得不继续出手。所以整个市场就在金融危机后
的狂欢盛宴中推进
而且我们注意到金融危机后全球普遍出现的低通胀局面，央行的决策往往又是建立在通胀基础之上
的，这就使得宽松货币政策退出难度进一步加大。虽然目前的低通胀部分原因在于结构性的因素，
但是实体经济并未得到明显进展，宽松货币政策所引发的通缩倾向，也是相当重要的原因
金融和实体之间的分化已经到了需要扭转的局面，对于全球主要经济体而言，中美两国之间的脱虚
向实已经是目前后央行宽松政策时代中，最为瞩目和值得注意的进程。这不仅仅是因为中美两国巨
大的经济体量和对于全球市场的影响巨大，也是因为中美两国在目前的脱虚向实阶段，存在各自不
同的特点和问题。这一篇报告当中，我们将主要对于中美两国脱虚向实的路径和可能的结果做出探
讨，为我们将来对全球宏观经济和货币环境展开研究设定一个更加有效的基础
1、美国：货币政策和财政政策共同推动的脱虚向实
1.1居民债务水平空间较大，解决结构性问题为主
美国的脱虚向实路径相对比较清晰。我们可以看到在08年金融危机后，美联储扩大了自己的资产
负债表，居民端逐渐修复了自身的资产负债表，企业部门也是如此。宽松货币政策对于居民和企业
部门的资产负债表修复起到了明显的作用。但是宽松货币政策无法解决居民加杠杆的问题，目前美
国居民债务增速非常温和。作为一个以消费为主要驱动力的国家，较为温和的债务增速背后是消费
支出的温和增长，较为温和的消费则是背后薪资增速一直不温不火。所以美国经济的传导链是从薪
资增速为出发点的，归根结底，宽松货币政策对于实体经济的正面作用有限，而居民经历过金融危
机后，加杠杆的意愿受到了抑制，加杠杆的能力则因为薪资增速的温和则力有不逮
所以美国脱虚向实的还是要从解决居民部门债务增速问题上入手，因为美国居民部门还是具有明显
的债务增加的潜力和空间。根据上文分析，居民债务增速的掣肘在薪资增速，因此解决薪资增速问
题是重中之重。要想解决薪资增速问题，实际上要从企业部门着手
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中美脱虚向实：经济再平衡之路因为从较长的规律来看，薪资增速较低，部分原因取决于劳动生产率增速的疲弱，而劳动生产率增
速上升，从企业部门角度来说，需要企业增加投资，目前美国企业投资增速处于低位是不争的事实，
所以就此来看，薪资增速的疲弱和企业投资增速处于低位有明显的关系
所以美国的脱虚向实目的是增加居民债务增速，也就是消费，实现的手段却主要是通过企业部门来
完成
在解决企业部门问题上，脱虚向实的关键在于企业盈利需要出现明显的上升，使得实体企业愿意加
大投资。目前的企业盈利较低，很重要的一个原因在于利率曲线的扁平化。也就是说，长端利率和
短端利率之间的利差持续在低位，导致实体企业对于未来长期预期收益率期望非常低，企业做出长
期投资决策，尤其是固定投资增加的决定，受到了利率曲线扁平化的负面影响
图1：失业率处于低位，薪资增速隐现加速图2：劳动生产率制约了薪资增速上升的空间
数据来源：Blomberg、东方证券研究所数据来源：Blomberg、东方证券研究所
图3：居民增加债务的空间较为充裕图4：居民财务风险明显回落
数据来源：Blomberg、东方证券研究所数据来源：Blomberg、东方证券研究所
所以目前较为扁平化的利率曲线不利于脱虚向实，我们已经看到了扁平化的利率曲线对于资产价格
的影响，造成了资产价格的持续上升，这实际上也影响到了实体经济，因为在利率曲线扁平化的预
期上，企业更倾向于直接融资而非间接融资。08年金融危机后，债券和股票融资增速明显上升，
而信贷投放相比增速较低。我们认为债券和股票的融资方式，尤其是股票，企业股价上涨和投资增
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美国居民债务增速右
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