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证券研究报告
公司研究/首次覆盖
2017年12月05日 商业贸易/零售Ⅱ
当前价格(元)： 18.16
合理价格区间(元)： 22.70~25.60
张坚 执业证书编号：S0570517090001
研究员 0755 82364269
zhang_jian@htsc
丁浙川 021-28972086
联系人 dingzhechuan@htsc
资料来源：Wind
区域生鲜超市龙头，门店扩张加速
家家悦(603708)
胶东地区超市龙头，竞争力突出，门店扩张加速，前景值得期待
作为胶东超市龙头，公司以大卖场和综合超市为主体，生鲜经营能力突出，
2016年生鲜收入占比接近40%，其中源头直采占采购比80%。供应链优
势明显，2016年商品直采比例高达86%，自有品牌收入占比8.5%。会员
收入占比近75%。目前公司正加快业态创新升级以更好满足消费升级需求，
通过试行合伙人制度深化组织结构改革、稳步搭建生鲜食材供应链服务平
台创造新的利润增长点。公司一方面精耕细作现有成熟区域，加大农村市
场开店力度；另一方面凭借强大物流配送能力加速在全省乃至全国的扩张，
发展前景值得期待。首次覆盖给予“买入”评级

胶东区域超市龙头，生鲜、食品为主导，股权激励充分
2017年前三季度公司收入同比增速3.5%，归母净利同比增速26%，收入
平稳增长，期间费用率下滑带动归母净利增速高于收入增速。分品类看，
公司收入以生鲜、食品为主导，2016年两者收入占比超过70%；分地区
看，2016年胶东地区营收占比81%，是公司收入主导区域。公司董事长
王培恒先生是公司实际控制人，董事长及各层级高管合计持有公司45.01%
的股份，管理层股权激励充分

生鲜经营能力突出构建核心壁垒，强大物流提供扩张保证
公司生鲜采购采用基地直供模式，2016年源头采购占生鲜采购额的80%，
同时通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大幅降低了生鲜损耗率，生鲜
毛利率领跑同行。目前公司拥有3 处现代化杂货配送中心及 5 处生鲜物
流配送中心，已基本建成了覆盖山东全省的一体化物流配送网络，这为公
司在山东全省乃至全国的快速扩张提供了十分有利的条件

从财务指标看经营绩效：家家悦、永辉各有千秋
家家悦、永辉均以生鲜为主导，生鲜收入占比大幅高于同行。从存货周转率角
度看，2016年永辉领跑同行，家家悦仅次于永辉、三江购物，说明生鲜确实具
备集客能力。家家悦毛利率优于永辉，净利率也表现出众。从人效角度看，实
施员工合伙人制度后，永辉人效大幅提升，优于家家悦，人均净利能力也优于
家家悦。从坪效角度看，由于门店类型差异等因素，家家悦坪效及每平米门店
创收创利能力均优于永辉。从工资角度看，家家悦人均工资与永辉相当，永辉
人效高于家家悦，家家悦工资收入比相对永辉高0.6pct

首次覆盖给予公司“买入”评级
预计2017-2019年公司收入分别为113.7/132.8/158.3亿元，分别同比增
长5.5%、16.8%、19.2%。归母净利润分别为3.19/3.64/4.16亿元，分别
同比增长26.91%、14.21%、14.15%。我们看好公司中长期发展前景，采
用PS估值法，给予家家悦2018年0.8-0.9倍PS，合理市值为106-120
亿元，对应目标价为22.7-25.6元，首次覆盖给予公司“买入”评级

风险提示：1）门店扩张速度的不确定性；2）电商巨头加大生鲜、快消品
品类补贴力度；3）本土零售企业面对家家悦加速扩张加大补贴力度

总股本 (百万股) 468.00
流通A股 (百万股) 117.00
52周内股价区间 (元) 14.92-40.42
总市值 (百万元) 8,499
总资产 (百万元) 6,198
每股净资产 (元) 5.11
资料来源：公司公告
会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 (百万元) 10,486 10,777 11,370 13,283 15,828
+/-%6.61 2.78 5.50 16.82 19.16
归属母公司净利润 (百万元) 247.26 251.25 318.87 364.19 415.73
+/-%8.54 1.61 26.91 14.21 14.15
EPS (元，最新摊薄) 0.53 0.54 0.68 0.78 0.89
PE (倍) 33.88 33.34 26.27 23.00 20.15
资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测1,438
2,876
4,314
5,752
(5)
23
51
78
106
16/1217/0317/0617/09
(万股)(%)
成交量(右轴)家家悦沪深300
经营预测指标与估值 公司基本资料
一年内股价走势图
投资评级：买入（首次评级）
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公司研究/首次覆盖 | 2017年12月05日
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正文目录
区域超市龙头，深耕胶东地区 ....... 4
胶东地区超市龙头，大卖场及综合超市为主体 .......... 4
生鲜、食品为主导，收入利润稳步增长 ......... 5
治理机制完善，股权激励充分 ........... 6
山东省及胶东地区经济简析 .......... 8
山东经济持续快速增长，城市化进程助推消费潜力释放 ....... 8
格局分析：本土零售商表现强势，外资超市纷纷败走山东 ........
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