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1000亿元左右，平均溢价率为34%。17年5月以来转债市场平均溢价率（35%）
前两轮震荡市（09/8~11/4和12/1~14/7）均值相当，转债平均价格（107元）、
平均平价（85元）、债底（91元）均低于前期均值
交换债已经有21只对应YTM大于0，其中3只EB对应的到期收益率在3.5%
以上。平均债底91元，平均价格107元，两者仅相差16元，分别位于05年以
来后8%、16%和32%分位。回顾历史，转债到期收益率高于同期国债持续时间
少则1月，多则11个月，最后转债恢复性大幅上涨还是依赖于股市牛市。因此
在市场还不明朗的背景下，预计这类债性券的YTM将持续位于高位，但好在有
债底支撑，大幅下跌的可能性较小，另外考虑到流动性问题，或更适合提前布局
动性好、规模大、表现相对较好的股性个券。赎回条款方面，可关注广汽、汽模
等股性券。另外，可以关注临近回售期且跌破回售价的个券
给将继续增加。5月26日，证监会调整可转债等发行方式，将资金申购（预先
缴款）改为信用申购（确定配售数量后再进行缴款），旨在解决转债和EB发行
过程中大规模资金冻结的问题。新规因取消资金申购，或将推动中签率进一步走
低，另外，未来随着相关细则的落地，下半年转债发行或加速。截至6月3日，
待发行新券共计2451亿元，其中转债共计65只、金额2127亿元。新券种类颇
多，建议择优参与，增厚收益
的钱（转股溢价）和赚条款的钱，其中正股是决定性因素。目前来看，股市整体
震荡市格局未变，供给扩容预期下估值大幅抬升较难，条款博弈有少量机会，因
此转债市场仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为
主，等待趋势性机会后再进行反击
到期收益率超过同期限国债的个券：这类个券向下有债底保护，向上依赖于利率
下行和正股行情，如山高EB、凤凰EB等，后续若有低平价转债YTM高于同期
限国债更值得关注。3）临近回售期、跌破回售价的个券：如天集EB调整后可
关注。4）股性券浅尝辄止，结合流动性、正股基本面、估值，关注广汽和宝钢
EB的波段交易机会，其次适当关注九州、三一、顺昌等
仅1/5浮盈。截至5月末，21只私募EB摘牌，其中有10支换股，8支提前赎
回，2只到期兑付、1只回售。我们建议投资关注以下几点：从票息来看，除票
息外还应关注到期赎回价、质押担保比例是否充足，否则应设有“若换股价下修
后质押股数不足可部分赎回”条款。从正股来看，正股资质是根本，但发行人的
减持意愿也很重要（关注质押担保和持股比例）。从条款来看，争取更高的提前
赎回价格、较低的换股溢价率、较松的下修条款（甚至有自动下修）
风险提示：改革或业绩不及预期、系统性风险、价格和溢价率调整风险等
固定收益研究—可转债半年报2
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目录
1. 市场回顾：股债“双杀”，个券分化 ...... 5
1.1 17年以来转债受股债双杀影响，但流动性提升5
1.2 个券跌多涨少，但仍有2支转债触发提前赎回 . 5
1.3 投资者结构调整6
2. 估值渐趋合理，债底支撑显现6
2.1 股市牛熊中的转债走势和估值水平 ....... 6
2.2 与前期震荡市的估值水平
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