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随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动，以及考虑到目前消费性
产业在A股市场里的较低市值份额，未来消费性行业在股票市场的权重将
会显著提升，从而构成长期投资性机会
型的良好成效。从这个角度考虑，70年代后的德国对我国经济的借鉴意
义更大些。我们认为，从当前“去产能”、“去杠杆”的方向上来看，中国
的转型的方向更类似于70年代德国，彼时，工业进入转型阶段，具有一
定趋势性机会，此后随转型逐渐完成，消费类行业扩张较快。而从股市市
值结构上看，当前中国更接近于1995年的德国股市，此后消费品行业的
扩张速度较快，而原材料和工业将经历一个先下降在复苏上升的阶段，金
融行业比重将明显回落
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德国行业、公司变迁对A股的启示
＃createTime1＃ 2017年4月7日
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策略专题报告
目录
1、1945-1973年的德国经济.. - 4 -
2、德国经济的第一次转型：1973-1990年..... - 6 -
3、德国经济的第二次转型：1990-2001年... - 10 -
4、德国经济的第三次转型：2002年至今.... - 14 -
5、当今转型中中国的定位.. - 18 -
图表 1：美国股票市值结构变迁/GICS分行业市值占比......... - 3 -
图表 2：联邦德国境内工业设备资产的质量水平和年龄结构 . - 4 -
图表 3：欧洲复兴计划提供的资金在设备总投资中所占的比重 ......... - 4 -
1949—1952().. - 4 -
图表 4：德国经济对外依存度不断上升 ........ - 5 -
图表 5：对外开放带动经济良性循环- 5 -
图表 6：德国经济“黄金年代”在石油危机中结束 ... - 6 -
图表 7：石油危机后失业率开始不断攀升 ..... - 6 -
图表 8：德国DAX30指数走势 ........ - 6 -
图表 9：德国股市1973—1982年期间各行业市值结构变动... - 6 -
图表 10：德国股市1973—1982年期间一级行业市值分布 .... - 7 -
图表 11：德国股市1973—1982年期间二级行业市值分布 .... - 7 -
图表 12：科尔政府的六项主要行动.. - 8 -
图表 13：德国股市1983—1990年期间各行业市值结构变动 . - 8 -
图表 14：工业内部产业结构逐渐调整 .......... - 8 -
图表 15：德国股市1973—1982年期间一级行业市值分布 .... - 8 -
图表 16：德国股市1973—1982年期间二级行业市值分布 .... - 9 -
图表 17：大众汽车股价表现- 9 -
图表 18：西门子股价表现.... - 9 -
图表 19：德国DAX30指数走势 .... - 10 -
图表 20：德国股市1990—2001年期间各行业市值结构变动 ........... - 10 -
图表 21：德国股市1990—2000年期间一级行业市值分布 ...- 11 -
图表 22：德国股市1990—2000年期间二级行业市值分布 ...- 11 -
图表 23：1992年市值前100公司的财务特征..........- 11 -
图表 24：2002年市值前100公司的财务特征......... - 12 -
图表 25：2012年市值前100公司的财务特征......... - 12 -
图表 26：2016年最新市值前100公司的财务特征.. - 13 -
图表 27：德国DAX30指数走势 .... - 14 -
图表 28：德国股市2002年至今各行业市值结构变动 ......... - 14 -
图表 29：国际原油价格和美元走势 - 15 -
图表 30：德国汽车产量整体呈扩张趋势..... - 15 -
图表 31：德国股市2002—2016年期间一级行业市值分布 .. - 15 -
图表 32：2002年市值前100公司的财务特征......... - 16 -
图表 33：2012年市值前100公司的财务特征......... - 16 -
图表 34：2016年最新市值前100公司的财务特征.. - 17 -
图表 35：当前中国股市市值结构接近于1995年的德国 ...... - 18 -
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策略专题报告
报告正文
上市公司作为一个国家最优秀的企业群体，其在资本市场里的市值涨落变迁，从
微观层面反映了一个国家的产业结构变化。小河汇流成大河，使得我们能够在总
量数据如GDP上面，看到不同产业的占比在历史长河里如何演进。继美国的经验
后（参考我们此前的深度报告《美股暗藏规律，从市值变迁看A股未来》），我们
将继续观察德国股市结构变化给A股带来的启示
对中国而言，从总量上看，经历了过去数年的“调结构、出清”和“稳增长、托
底”进程，初步实现“软着陆”，但仍将低位徘徊、逐步趋稳。实体经济需求低迷，
货币环境在“松”和“稳”之间徘徊，由于实体难赚钱，无法提供足够多的有效
资产供给，存量资金过剩，大量的流动性只能追逐偏少的好资产。大量资金对好
资产的追求，导致“性价比”较高的资产价格不断轮涨，高收益率资产越来越少，
“资产荒”现象出现并不断加强。实体经济不复苏，则低收益率时代难以逆转
“资产荒 ”叠加经济转型下，投资标的的价值挖掘愈发重要，找对经济转型的
方向，资金前瞻性进入有较强成长型或在投资价值的战略性行业或公司，才能获
得较高的收益，如此借鉴发达国家的历史经验，获得产业及公司变迁的规律有其
必要性
每一个时代有都有其一时之选，根据我们之前研究美国的经验，美国股市基本上
以10年为一个大周期，70年代美国经济的关键词是滞胀，从投资时钟的角度，
能源是滞胀期最好的投资品。80年代，沃尔克上台，采用货币主义实验治理通胀
成功，宏观经济进入稳定环境，能源板块的权重明显下降，消费行业进入黄金十
年。90年代是美国的信息技术革命时代，科技部门的市值占比，从7%飙升到27%，
直到科网泡沫破灭。2000年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松货币政策引发了房
地产的投机热潮，金融部门的市值权重明显提升，但在2008年末的次贷泡沫破灭
之后，金融部门的权重也大幅度下降。近几年，美国股市结构进行了一个缓和的
平衡时期，看不到明显的泡沫和洼地
图表 1：美国股票市值结构变迁/GICS分行业市值占比
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策略专题报告
: Datastream
在过去的几十年中，与其他工业国家相比，德国一直保持着不低的增长，本文以
德国为鉴，试图挖掘行业变迁的规律，以作投资决策的参考。整体而言，德国1965
年开始增速换挡，1966-1978年经济增速从6.6%降至4%左右的水平，德国试图
采用需求刺激的政策，这造成了政府债务和产业结构的严重问题，80年代开始政
府的工作重心偏向供给侧，取得良好效果，并稳步前沿国家的低速增速区间，经
济“L型”。从这个角度考虑，70年代后的德国对我国经济的借鉴意义更大些，
鉴于数据可得性，1973年之前以定性分析为主，1973年之后以定量分析为主
1、1945-1973年的德国经济
1945年二战结束后，德国经济基本溃涣，但德国的工业能力并没有被摧毁，生产
设备也没有老化与落后。实际上，1945年工业设备投资的数目相当可观，而投资
的质量也不错，境内工业设备资产的质量等级达到一战以来的最高水平。这为德
国经济于1947年开始战后重建，实现快速复苏，并最终取得战后“经济奇迹”奠定
了物质基础
图表 2：联邦德国境内工业设备资产的质量水平和年龄结构
1935 1945 1948
质量水平a 49.7 61.3 55.7b
年龄结构 (各年级别的总和为100)
0—5 9 34 16
5—10 20 21 34
10—15 71c 6 12
15以上39 38
: 《德意志联邦共和国经济史》，兴业证券研究所整理
a./b.1949c.1015
尽管如此，经济重建并非一帆风顺，德国在1946—1948年经历了史上最大规模的
经济混乱和萎缩时期。这种情况，直到以艾哈德为首的经济决策层在1948年6
月货币改革后，坚决捍卫自由经济市场秩序和供给导向的经济政策，才开始有所
扭转
此外，1948—1952年间，旨在帮助欧洲复兴的“马歇尔计划”在美国倡导下实施，
使德国先后获得14亿美元的援助，用来支付扩大工业生产所需的原料进口，再加
上同期德国已开始利用贷款购臵新机器，重新组装工厂，工业生产迅速恢复
图表 3：欧洲复兴计划提供的资金在设备总投资中所占的比重
19491952()
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