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新零售是多业态、多产业的融合，线上+线下，商品+服务，零售+科技，以消费
者为核心，通过数据驱动+人工智能+万物互联，实现消费方式逆向牵引生产变革
消费者愿意为商品支付功能属性以外的溢价是新零售崛起的前提以及核心特征，
专业化、社交化、服务化、以及场景化是新消费诉求最重要的四个特点，驱动渠
道商和供应商将“商品+服务+内容”将逐步做到极致
消费持续升级成为新零售的最主要推动力，带来的增量主要体现在富裕化、城镇
化、年轻化三个方面；中产阶级及富裕家庭崛起，推动消费增长；三四线城市+
农村地区消费升级预期强烈；80后、90后成为主流消费群体，千禧一代消费增
速更高。新技术赋能和政策助推持续助力
线上下渠道最终盈利能力或将趋同：“流量成本+仓储/物流”或将追赶线下“租金成
本+员工薪酬”。一方面实力零售先天不足，面临困境；然而同时，单一线上模不
能满足消费者日益提升的需求，电商天花板初现。线下零售的网点价值和体验价
值无可替代，随着消费升级愈加重要
我们对阿里巴巴、京东/腾讯的新零售版图进行详细分析，以及我国传统线下零售
巨头的新零售探索；并进行跨市场对比，研究包括亚马逊、沃尔玛、星巴克等海
外巨头的新零售模式
我们对新零售背景下，生鲜、便利店、休闲食品、母婴、跨境电商、服装、社交
电商、垂直电商等9个细分行业进行研究，力求为投资者提供全面的投资图谱
1）永辉超市：生鲜龙头，创新提速，腾讯入股助力新零售；2）家家悦：山东西
部扩张加速，收购维克再下一城；3）天虹股份：数字化、多业态并进，体验式
新零售典范
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPSPE
代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E2017E 2018E
601933 永辉超市 买入 9.78 93,643 0.19 0.2650.2 37.7
603708 家家悦 买入 21,15 9,898 0.66 0.7532.2 28.4
002419 天虹股份 买入 15.90 12,720 0.77 0.8720.7 18.2
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
相关研究报告：
《数据看超市：CPI对超市企业的业绩及估值
影响》 ——2016-04-06
《“双十一”点评：“双十一”亮点纷呈，传统线下
品牌优势巩固》 ——2015-11-13
《商贸零售行业周报：关税下调如期而至，期
待后续消费税调整》 ——2015-05-26
《港股零售、纺服婴童、体育、教育行业标的再梳理》 ——2015-04-13
《商贸零售行业周报：关注两会主题，国企改
革有望加速落地》 ——2015-03-09
证券分析师：王念春
电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027
联系人：刘馨竹
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，其结
论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
声明
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投资摘要
关键结论与投资建议
阿里巴巴加速线下收割，京东的“无界零售”战略，以及近期腾讯参投永辉，新零
售风潮再度掀起。我们认为，新零售是多业态、多产业的融合，线上+线下，商
品+服务，零售+科技，以消费者为核心，通过数据驱动+人工智能+万物互联，
实现消费方式逆向牵引生产变革
互联网企业加速线下零售资源收割，对实体零售是一把双刃剑：资本加码助力
盘活整合资源，然而零售具有自我进化的能力，买与卖本质是关于人的生意，
内生的调整需要深耕细作和细水长流。我们认为，新零售绝非一朝夕爆发型的
质变，而是持续的、渐进的渗透与交融，也将成为长期的投资主题
这篇报告中，我们在浅析新零售的同时，我们更加重视案例分析，对巨头阿里、
京东、腾讯、以及上市公司新零售模式进行探讨，并横向比较海外零售巨头如
亚马逊、沃尔玛、星巴克等企业新零售布局。我们还试图从产业资本的角度，
跳出二级市场桎梏，对新零售各大细分行业新零售案例的剖析。我们全面覆盖
了生鲜、便利店、跨境电商、社交电商、母婴零售、垂直电商、服装零售、精
品零售和休闲食品等9个细分行业的典型模式和代表性覆盖，望能予以启迪
图1：新零售垂直细分行业投资图谱
资料来源: 国信证券经济研究所整理
图2：阿里巴巴新零售版图图3：京东&腾讯新零售版图
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理
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表1：传统零售巨头的新零售布局
企业 新零售布局 时间 地址 经营面积 类别 具体说明
苏宁
母婴电商-红孩子 2012.9 线上 N/A 电子商务 以6600万美元收购母婴电商红孩子
无人店-苏宁体育
Biu 2017.8 南京 43m
2 体育用品 借助RFID、智能支付、人脸识别等手段打造体育
用品无人店
智能零售机器人 2017.1 线下门店 N/A 零售服务 联合科沃斯推出智能零售机器人，可提供导购、讲解、VIP专属购物顾问等服务
百联
鲸选未来店 2017.8 杭州 20000m2 家居用品、食品、美妆、母婴、生鲜等品类 模块化运营，融入科技和娱乐元素、更灵活的选品逻辑
RISO 2017.6 上海 3200 m2 生鲜、餐饮、进口商品、书 超市+餐饮+数据+音乐的融合
买手店-the
balancing集合买
手店
2017.9 上海 1200 m2 时装、家居与生活方式品牌 海外直采、自营买断以及与国内外设计师、品牌方深度合作
物流-点我达+百
联到家 2017.1
上海、杭
州 N/A 即时物流配送
接入覆盖上海、杭州的600多家商超门店，提供极
速送达到家服务
永辉
商超-Bravo YH 2015 一线城市 2000 m2 休闲食品、乳制品、咖啡、酒、生鲜等品类 打造“餐厅+超市+智能”的精标店，全球各地精选SKU，更灵活的商品陈列
生鲜&餐饮-超级
物种 2017.1 福州 500 m
2 融合云创孵化8个创新项目集“高端超市+食材餐饮+永辉生活APP”于一体，并
全部自营
天虹
便利店-微喔 2014.7 深圳 80-150 m2 速食、饮料酒水、食品零食及日用品 零售+餐厅式+个性化服务+O2O
Rain系列百货自
营平台 2015.8 旗下门店 N/A
时尚精品女装、饰品、设计师
品牌、家居生活用品等
组建专业的时尚买手和运营团队，搭建Rain系列
买手制百货自营平台，进行品牌和商品的引进、采
买、和主题编辑、陈列
都会生活超市
sp@ce 2017.1 深圳 3000 m
2 咖啡、酒、烘培、旅行、科技
文化生活
以“Life-style”为本的生活空间，希望与追求品质生
活的顾客分享都会生活的内涵
实体百货 2017 一线城市 1.5万 m以上 特色街区及购物中心 门店精准定位；优化供应链；重点打造特色街区；
数字化经营中心 2017.4 N/A N/A 公司事业部调整 天虹商场电商事业部更名为数字化经营中心
无人便利店
-WellGo 2017.8 深圳 15 m
2 零食、饮料、生活用品等 以射频识别技术为核心，集无人收银、门禁管理、
智能监控于一身
大润发 大润发优鲜 2017.7 上海 230 m2 生鲜、进口食品、日用百货快消等，但主要以生鲜食品为主 满足家庭日常生活需要的品类，对部分品类进行了选品升级，引进了更多进口、中高端商品
步步高
生鲜-鲜食演义 2017.6 长沙 N/A 3000种常规商品，以及熟食、切配净菜等美食 打造线上线下全时段立体消费模式
商超-主题MALL 2016.6 长沙 N/A 游乐王国、飞行体验馆、天空农场、跨境电商街 体验式、主题式、场景化、IP化打造超级MALL
新华都 海物会 2017.5 福州 5000 m2 海鲜美食主题餐饮、超市等 以餐饮为主，售卖食材为辅的“餐饮+超市”业态
王府井集
团
王府井网上商城 2012 线上 N/A 电子商务 组建电商团队，上线官方商城，开展自营业务、海淘业务、门店发货等
微信-服务号矩阵 2016.8 线上 N/A 品牌推广 与微信支付战略合作，并完成门店服务号矩阵建设
物美
小而美 2017.8 杭州 1500 m2 各类餐饮 现场加工各色小炒、中式套餐、中法式牛排、刺身寿司、蔬菜沙拉拼盘等
商超-物美超市体
验店 2017.1 北京 6000 m
2 各类熟食、蔬菜、生鲜等 优化SKU+前臵仓设臵；Dmall APP自由购通道
中百集团
中百罗森便利店 2016.2 湖北 18+ m2速食、饮料酒水、食品零食及日用品 成为罗森公司特许区域加盟商发展中百罗森便利店50家，抢占武汉便利店市场
邻里生鲜绿标店 2016.2 武汉 400 m2 以蔬果、鲜食、肉食为主 对旗下仓储大卖场和超市进行升级改造，扩大生鲜经营面积；
“自由购”业务 2017.11 武汉 N/A与多点Dmall合作，加速升级新零售门店
资料来源：公司公告，公司官网，新闻整理，国信证券经济研究所整理（以上信息仅为客观事实陈列，
不构成投资建议）
核心假设或逻辑
第一，我们认为消费升级趋势将持续，越来越多的消费者愿意为了商品使用价
值以外的服务价值支付溢价，场景化、体验化、社交化的诉求更加强烈
第二，电商流量红利逐步见顶，电商增速放缓，天花板逐步显现；阿里、京东
等电商巨头争相布局实体零售也验证这一观点
第三，我们认为最终线上下渠道的盈利能力或将趋同，“流量成本+仓储/物流”
将追赶线下“租金成本+员工薪酬”
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图4：新零售时代，线上线下成本趋同图5：新零售背景下，消费者诉求发生变化
资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理
股价变化的催化因素
第一，腾讯参投永辉，互联网巨头加速线下资源收割，
第二，实体企业通过创新业态+加速扩张，业绩复苏效应逐步显现
核心假设或逻辑的主要风险
第一，互联网该企业加速线下资源收割，对实体企业战略布局带来影响
第二，实体零售复苏不及预期
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