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行业发展迅速，复合增长率在20%左右。植物蛋白饮料富含各种营养素，营
养价值丰富，更符合现代消费者需求，市场规模不断扩大，持续保持高速增
长趋势，年均复合增长率接近27%，在软饮料中占比也由2004年的8.87%
上升至2014年的17.96%。当前植物蛋白饮料市场在产品口味、品类和地域
方面仍有较大开发空间，发展前景一片光明
内稀缺的植物蛋白饮料的上市公司，旗下“露露”品牌历史悠久，知名度和
客户忠诚度高，并且具备原料资源和技术优势，是杏仁露细分市场绝对龙头
虽然公司在杏仁露市场份额占比已超过90%，但整体杏仁露市场在突破季节
性和地域性限制方面仍有较大提升空间，未来公司仍有望继续引领杏仁露细
分行业保持持续增长趋势。核桃露是公司新推出的品类，有助于突破杏仁露
季节性和地域性限制，成为新的收入利润增长点；但在此领域公司属于后入
跟随者，面临着较为激烈的市场竞争
需求差异大。受生产能力所限，公司旺季时产品常常处于供不应求状态，限
制全年收入规模，产能的扩张有利于解决公司旺季产能紧张问题。自2011年
起，公司对营销体系进行了全面调整，销售团队素质提高，与经销商关系改
善，营销体系的成功调整也带来了公司收入和利润的高速增长。未来仍需以
提高收入规模为主，加强市场投入
半年实现主营业务收入15.73亿元，同比增长2.6%，净利润2.57亿元，同比
下滑2.4%，其中Q2增加销售投入带动增长，收入和利润分别为3.28亿元和
2754万元，分别同比增长32.48%和13.95%，超出市场预期。受益于成本下
降，公司上半年整体毛利率有所提升，但主营产品杏仁露增速放缓，新品推
广可能不及预期。公司品牌优势显著，但管理和营销机制仍需继续改善。此
外，相对于其他软饮料，公司产品功能定位需更明确，主动进行消费者引导
出，预计公司15-16年收入分别为28和30亿元，EPS为0.61和0.68元，
给予16年20倍PE，目标价格14元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级
-5050
100
150
Sep/14Dec/14Apr/15Jul/15
(%)
(%)
承德露露 沪深300
公司研究
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正文目录
一、植物蛋白饮料行业：健康消费趋势，发展前景广阔 .......... 4
1.1 植物蛋白饮料绿色、健康，更符合现代消费者需求 ........... 4
1.2 碳酸、固体饮料相对萎缩，植物蛋白饮料市场逐步扩大 .... 5
1.3行业潜在空间仍然巨大........ 6
二、承德露露：稀缺的植物蛋白饮料龙头 ........ 8
2.1稀缺的植物蛋白饮料龙头 .... 8
2.2杏仁露：龙头地位稳固，进步空间仍然巨大 ........... 9
2.3核桃露：利用品牌既有优势，抢夺未来市场空间 . 10
三、未来看点：产能扩张和营销改革有望成为增长潜力 ........ 13
3.1产能持续扩张，旺季产能紧张有望解决 .... 13
3.2营销体系新气象，未来仍需加强 ... 13
四、改善空间：产品增速放缓，期待进一步加强营销16
4.1 2015年中报点评：产品增速放缓，营销投入仍需加强 .... 16
4.2产品真材实料，口碑良好，但功能定位需要更加精准 ...... 16
4.3 品牌优势显著，管理和营销机制仍需继续改善 .... 17
五、投资策略 .. 18
5.1盈利预测 ... 18
图表目录
图1：软饮料行业产量规模及增速（同比） ..... 4
图2：软饮料行业收入及增速（同比） . 4
图3：软饮料子行业收入市场份额数据（2004） ......... 5
图4：软饮料子行业收入市场份额数据（2014） ......... 5
图5：含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入利润 .. 6
图6：：含乳饮料和植物蛋白饮料行业公司数量6
图7：承德露露上市以来收入增长情况 （百万元） ..... 8
图8：承德露露目前股权结构 ... 9
图9：承德露露毛利率逐年提升 .......... 10
图10：承德露露核桃露销量收入 ........ 10
公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 3
图11：承德露露收入分类占比（2013年） .... 10
图12：承德露露果仁核桃赞助《中国汉字听写大赛》 ........... 12
图13：承德露露果仁核桃广告 ........... 12
图14：承德露露分季度收入比重（2010-2014） ....... 13
图15：承德露露分季度净利润比重（2010-2014） ... 13
图16：承德露露销售人员数量（2009-2014）........... 14
图17：承德露露本科及以上学历员工占比（2009-2014） .... 14
图18：承德露露销售费用及增速（2008-2014） ....... 14
图19：承德露露营业收入及增速（2008-2014） ....... 14
图20：承德露露净利润及增速（2008-2014）........... 15
图21：红牛饮料广告宣传语 ... 17
图22：王老吉广告宣传语 ....... 17
图23：国内镀锡板价格走势 ... 18
图24：承德露露销售费用率（2008-2015H）19
图25：承德露露分季度销售费用率（2013Q1-2015Q2）...... 19
图26：承德露露历史PE Band ........... 20
图27：承德露露历史PB Band ........... 20
表1、植物蛋白饮料分类 ........... 4
表2：植物蛋白饮料市场概况 ... 7
表3、核桃乳饮料品牌11
表4：软饮料不同类别的产品定位 ...... 17
表5：盈利预测简表 .... 19
表6、承德露露单季度利润表 . 20
附：财务预测表 .......... 21
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公司研究
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一、植物蛋白饮料行业：健康消费趋势，发展前景广阔
我国软饮料行业发展迅速，复合增长率在20%左右。软饮料行业可以细分为六大子行
业，主要包括果菜汁及果菜汁饮料、碳酸饮料、茶饮料及其他软饮料、瓶（罐）装饮用
水、含乳饮料以及固体饮料。我国软饮料行业产量规模在1999年为1166万吨， 2004
年为2839万吨，到2014年为14290万吨，十五年时间累计增长12倍多，近10年增
长5倍，复合增长率高达18%；收入规模从2004年的878亿元到2014年5785亿元，
增长六倍多，复合增长率超过20%
图1：软饮料行业产量规模及增速（同比）图2：软饮料行业收入及增速（同比）
资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券
1.1 植物蛋白饮料绿色、健康，更符合现代消费者需求
植物蛋白饮料是以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子
等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据加工原料的不
同，植物蛋白饮料可分成五大类，分别为豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）
饮料、核桃露（乳）饮料和其他植物蛋白饮料
表1、植物蛋白饮料分类
分类 定义 公司产品
豆乳类饮料
以大豆为主要原料，经磨碎、提浆、脱腥等工艺制得的浆
液中加入水、糖液等调制而成的乳状饮料，如纯豆乳、调
制豆乳、豆乳饮料
维维豆奶、维他奶、杨协成、黑
牛双蛋白液态豆奶
椰子乳（汁）饮料 以新鲜、成熟适度的椰子为原料，取其果肉加工制得的椰子浆中加入水，糖液等调制而成的饮料。 椰树牌椰汁
杏仁乳（露）饮料 以杏仁为原料，经浸泡、磨碎等工艺制得的浆液中加入水、糖液等调制而成的饮料。 承德露露
核桃露（乳）饮料 以核桃仁为原料，可添加食品辅料、食品添加剂，经加工、调配后制得的植物蛋白饮料。 养元六个核桃、大寨核桃露、承德露露
其他植物蛋白饮料 以花生、南瓜子、葵瓜子等为原料经磨碎等工艺制得的浆液中加入水、糖液等调制而成的饮料。 银鹭花生牛奶
资料来源：《饮料通则》、公司数据、招商证券
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