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证券研究报告
2017年7月21日
主题研究
聚焦电力国企改革
观点聚焦
投资建议
7月10日，全国国企改革经验交流会在京召开。今年过半，作为
2017年7大重点国企改革行业之一的电力行业在国企改革的过程
中有望获得更多的关注。我们将在本篇报告中对国企改革可能对
电力行业产生的影响进行分析，同时通过案例分析总结相关经验

目前，我们对发电板块整体持推荐评级。维持我们的推荐顺序，
即华电国际电力、大唐发电和华能国际电力

理由
从行业角度看，我们认为发电企业间的整合有望减少过度投资、
去杠杆并提升ROE。这将成为电力需求增长新常态下对电力改革
以及供给侧改革的补充。根据我们的分析，五大电力集团间的整
合有望提升各省的市场集中率至20~50%，实现电力行业的供给
侧改革，稳定利用率，缩窄市场交易电价折扣

并且通过研究电力行业发展的历史和近期的国企改革，我们发现
了以下几个趋势：1）集团公司合并，为避免同业竞争，旗下的上
市公司层面会有一定影响；2）国企整合后上市公司管理层选举会
参考原有上市公司的一些参数的影响（例如总资产，净资产和市
值）；3）并购定价并没有具体公式，但是如果进行股份对股份交
易，A+H股的估值倍数相同

盈利预测与估值
我们维持盈利预期不变

风险
国企改革比预期慢；煤价上涨

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
华电国际电力-H 推荐 4.94 12.0 6.7
华能国际电力-H 推荐 6.78 11.6 7.5
大唐发电-H 推荐 3.45 14.1 7.8
中国电力-H 推荐 3.78 11.4 7.8
华润电力-H 推荐 17.70 9.6 7.5
主要涉及行业公用事业
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
刘佳妮 季超
联系人 分析员
jiani.liu@cicc
SAC 执证编号：S0080117010012
chao.ji@cicc
SAC 执证编号：S0080515030001
SFC CE Ref： BFA993
95
100
105
110
115
2016-072016-102017-012017-042017-07
相对
值 (
%)
沪深300 中金电力
中金公司研究部: 2017年7月21日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
中国电力行业：电力改革和供给侧改革下的国企改革 ... 4
问题1：国企改革对上市公司的影响 ........ 10
问题2：国企改革中的一些确定性 ........... 13
问题3：如何为上市公司合并定价？ ........ 15
附录：五大发电集团详细介绍 .... 17
中国华能集团公司.... 18
中国大唐集团公司.... 20
中国华电集团公司.... 22
中国国电集团公司.... 24
国家电力投资集团公司 .......... 25
中金公司研究部: 2017年7月21日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表
图表1: 2002年以前，电力行业国企改革的历史 ....... 5
图表2: 2002年至今，电力行业国企改革的历史 ....... 6
图表3: 电力上市公司和母公司ROE比较（2016年） ........... 7
图表4: 电力上市公司和母公司资产负债率（2016年） .......... 7
图表5: 五大发电集团的财务数据 . 7
图表6: 五大发电集团的电力装机容量（2015年） .... 8
图表7: 电力装机容量细分（2015年） ...... 8
图表8: 五大发电集团的发电量（2015年）8
图表9: 发电量细分（2015年） .. 8
图表10: 五大发电集团旗下上市子公司装机容量的地理分布 ..... 9
图表11: 行业估值表 ... 10
图表12: 从2014年起的国企并购案例 ..... 11
图表13: 五大发电集团的同业竞争分析 ..... 12
图表14: 五大发电集团各省份竞争 ........... 13
图表15: 五大发电集团的资产证券化（电力相关资产的装机容量） ........ 13
图表16: 宝钢股份（600019.SH）管理层占比 ....... 14
图表17: 中国中车（1766.HK/601766.SH）管理层占比 ...... 14
图表18: 宝钢集团层面管理层占比 ........... 14
图表19: 中车集团层面管理层占比 ........... 14
图表20: 管理层席位分配分析 （基于总资产/净资产/总市值）15
图表21:五大发电集团旗下上市公司市值和归母市值比较 ........ 15
图表22: 南北车并购中的收购价格 ........... 16
图表23: 宝钢和武钢并购中的收购价格 ..... 16
图表24: 华能、华电和大唐的A/H股溢价以及市场均值比较 ... 17
图表25: 电源种类装机容量细分（单位：GW；2016年） ..... 18
图表26: 发电集团资产、股权、收入和税前利润（2016年） .. 18
图表27: 各发电集团上市公司在总资产中占比（2016年） ..... 19
图表28: 各发电集团上市公司在权益中占比（2016年） ....... 19
图表29: 中国华能集团 -关键数据 ........... 19
图表30: 中国华能集团公司结构 . 20
图表31: 中国大唐集团的公司结构 ........... 21
图表32: 中国大唐集团 -关键数据 ........... 22
图表33: 中国华电集团的公司结构 ........... 23
图表34: 中国华电集团 - 关键数据 ......... 24
图表35: 中国国电集团的公司结构 ........... 25
图表36: 中国国电集团 - 关键数据 ......... 25
图表37: 国家电投的公司结构 .... 26
图表38: 国家电投 - 关键财务数据 ......... 27
中金公司研究部: 2017年7月21日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中国电力行业：电力改革和供给侧改革下的国企改革
在2016年12月召开的中央经济工作会议中要求电力等七个行业在国企改革中迈出实质性
步伐。为了响应政府解决燃煤发电企业间竞争加剧的问题（如重复性建设和严重内耗）并
进一步推动供给侧改革（关停落后产能），电力企业之间或进行重组

电力行业国企改革历史：合久必分，分久必合
国家电力公司成立于1997年，其整合了当时所有国企的电力相关资产。在2002年，政府
希望通过电力改革提高电力行业的市场化，加大产业竞争，发布《电力行业体制改革方案》

同年，国家电力公司拆分为五大发电集团、两大电网公司、两大工程顾问公司和两大建设
公司，也标志着我国开始并施行“发电和配电分开”。这一电力行业结构也延续至今

2002年之后电力行业的一系列国企改革主要是为辅助当时的电力改革

图表1: 2002年以前，电力行业国企改革的历史
资料来源： 公司数据、中金公司研究部
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